Robeco: Ein empirischer Test von Faktoren in den unbekannten Gewässern der EM-Credits

Lag das Volumen im Jahr 2001 noch bei 50 Milliarden US-Dollar, ist es bis 2018 auf 2 Billionen Dollar gestiegen. Dennoch hat in Bezug auf diese Märkte nur in begrenztem Umfang empirisches Research stattgefunden.

In aller Kürze

• Wir haben die Existenz gut bekannter Faktoren bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern getestet
• Wir fanden heraus, dass eine Allokation in Faktoren an den Märkten für EM-Credits attraktiv ist
• Dies gilt auch für Anleger, die bereits in Faktoren an den Credit-Märkten in entwickelten Staaten oder am Aktienmarkt investieren

Im Rahmen unserer laufenden Tests auf die Existenz von Faktorprämien jenseits der ausgetretenen Pfade am globalen Aktienmarkt haben wir untersucht, ob gut bekannte Faktoren wie Size, Low Risk, Value und Momentum sowie die zugehörigen Prämien auch an den Märkten für Unternehmensanleihen in Schwellenländern existieren.

Anhand der allgemeinen Faktordefinitionen aus unserem preisgekrönten Researchpapier zu Factor Investing an den Credit-Märkten in entwickelten Ländern¹ haben unsere neuen Untersuchungen² gezeigt, dass eine Allokation in die Faktoren Size, Low Risk, Value und Momentum bei EM-Credits einen deutlich positiven risikobereinigten Ertrag abwirft. Dabei ergaben sich Sharpe Ratios in einer Bandbreite von 0,57 bis 0,85 gegenüber 0,37 am breiten Markt.

Insbesondere Portfolios mit Ausrichtung auf die Faktoren Size, Value und Momentum haben deutlich besser als der Gesamtmarkt abgeschnitten. Unterdessen hat ein Portfolio mit Ausrichtung auf den Faktor Low Risk einen Ertrag in der Nähe der Marktrendite erzielt, allerdings mit einer um rund ein Drittel geringeren Volatilität.

Unter Berücksichtigung unterschiedlicher Markt-Exposures ermittelten wir ökonomisch aussagefähige und statistisch signifikante Mehrerträge mit annualisierten CAPM-Alphas in einer Bandbreite von 1,46 bis 5,03. Wir fanden außerdem heraus, dass ein Multifaktor-Portfolio mit gleichgewichteter Allokation in den vier Faktoren eine Information Ratio von 1,19 erzielt hat. Dieser Wert liegt höher und ist signifikanter als derjenige von Einzelfaktor-Portfolios.

Positive Alphas

Unser Research hat des Weiteren gezeigt, dass eine Allokation in Faktoren an den Märkten für EM-Credits attraktiv ist. Dies gilt auch für Anleger, die bereits in Faktoren an den Credit-Märkten in entwickelten Staaten oder an den Aktienmärkten investieren. Sämtliche Faktorportfolios weisen ein deutlich positives Alpha auf, unter Berücksichtigung von Faktoren bei Unternehmensanleihen oder Aktien aus entwickelten Ländern. Interessanterweise stehen Portfolios mit Ausrichtung auf die Faktoren Size und Momentum bei EM-Credits in einer statistisch signifikanten Beziehung zu entsprechenden Credit-Portfolios in entwickelten Ländern und scheinen demnach von weitergefassten Faktorprämien zu profitieren.

Ein Teil der risikobereinigten Outperformance der Faktorportfolios ist auf die Länderallokation nach dem Bottom-Up-Verfahren zurückzuführen. So stellte sich bei der Bildung länderneutraler Faktorportfolios heraus, dass die Sharpe Ratios und (mit Ausnahme des Faktors Low Risk) die Alphas sinken. Die Sharpe Ratio des Multifaktor-Portfolios geht von 0,73 auf 0,66 zurück, bleibt aber hochsignifikant. Desgleichen sinkt das Alpha unter Berücksichtigung unterschiedlicher Exposures gegenüber Faktoren bei Credits aus entwickelten Ländern von 2,45 % auf 1,84 %.

Die Ergebnisse deuten auf die Existenz von Faktorprämien in den Schwellenländern in der Breite und in der Tiefe hin. Nicht nur auf Länderebene sind die Ergebnisse robust, sondern auch innerhalb einzelner Branchen, Ratingklassen sowie Laufzeit- und Liquiditätssegmente. Im Rahmen weiterer Überprüfungen fanden wir heraus, dass die Ergebnisse auch im Hinblick auf die Wahl der Portfoliokonstruktion robust sind.

„Out-of-sample“-Test von Faktoren

Zusammengefasst bestätigten unsere jüngsten Untersuchungen die Existenz von Faktorprämien bei EM-Credits und eignen sich damit als echter „Out-of-sample"-Test unseres früheren Researchs zu Unternehmensanleihen aus entwickelten Ländern. Darüber hinaus sind diese Faktorprämien weitgehend spezifisch für die Schwellenländer, da sie nicht durch Exposures gegenüber Faktoren in entwickelten Ländern oder Aktien-Faktoren erklärt werden können. Vielfältige Sensitivitätsanalysen haben gezeigt, dass die Prämien robust und auch in Teilsegmenten des Markts zu finden sind.

Lesen Sie das zugehörige working paper on SSRN.

¹ „Factor Investing in the Corporate Bond Market”, von Houweling & Van Zundert, hrsg. im Financial Analysts Journal, 2017.
² „Factor Investing in Emerging Market Credits“, von L. Dekker, P. Houweling und F. Muskens, 2019.

Patrick Houweling, Portfolio Manager