OBAM Monthly Investment Brief: „Im Masken-Modus“

Wegen mangelnder Daten und Perspektiven haben Anleger zunächst emotional reagiert. Wenn die Wirtschaft wieder anläuft, dürfte diese Haltung einem neuen Pragmatismus weichen. Wir sehen die Weltwirtschaft weder am Rande einer neuen großen Depression noch am Beginn eines längeren, erzwungenen Schuldenabbaus. Gleichwohl sind die Verwerfungen durch Covid-19 so massiv, dass wir wohl längere Zeit auf eine vollständige Erholung warten müssen.

Kurzfristig ist daher mit einer gewissen Enttäuschung zu rechnen, wenn die deutlichen Aktienkursgewinne nach den Panikverkäufen schon bald einer rationaleren Analyse weichen könnten, bei der Anleger vermehrt Beschaffenheit und Stärke der Wirtschaftsaktivitäten und Unternehmensergebnisse im kommenden Jahr in den Blick nehmen. Die Märkte, so unsere Sorge, könnten den Fundamentaldaten wieder einmal zu weit vorausgeeilt sein und einen geordneten und erfolgreichen Neustart der Wirtschaft als selbstverständlich einpreisen.

Viele Länder wollen ihre Wirtschaft wieder hochfahren. Um jedoch die Sicherheit der Bevölkerung zu gewährleisten und wieder auf den Stand des vergangenen Jahres zu kommen, bedarf es mehrerer medizinischer Durchbrüche und einer flächendeckenden Anwendung von Therapiemöglichkeiten, die Covid-19 besser behandeln können als bisher getestete Medikamente.

Der S&P 500 Index hat übrigens wieder in etwa das Niveau vom Sommer 2019 erreicht, andere Aktienmärkte hinken allerdings noch deutlich hinterher. Dennoch ist die Weltwirtschaft (und mit ihr die US-Wirtschaft) heute sehr viel schwächer als noch vor einem Jahr. Die Gewinne sind deutlich gesunken, die Prognosen pessimistisch, die langfristige Entwicklung unklar. In den vergangenen Jahren konnten Unternehmen ihre Kurse durch Aktienrückkäufe stützen. Das ist nun nicht mehr möglich. Außerdem ist in der Regel das Ende einer Verlustphase dadurch gekennzeichnet, dass jene Branchen oder Anlagestile wieder nach oben drehen, die auch in historischen Bullenmärkten vorn lagen.

Das konnten wir bisher noch nicht beobachten, im Gegenteil: Technologieaktien und Wachstumswerte dominieren weiterhin und sind der Grund, warum die USA andere Aktienmärkte abhängen konnten. Die anscheinend besonders sorglosen US-Anleger erwarten in diesem Jahr offenbar einen Gewinneinbruch von nur 20%, schon im kommenden Jahr sollen die Gewinne wieder um 25% steigen. Wir zweifeln zwar nicht an der unbegrenzten Unterstützung durch die Zentralbanken, doch die Unternehmen werden wohl noch höher verschuldet aus dieser Krise hervorgehen und können ihre Investitionsvolumen nicht weiter erhöhen. Ein schneller Rückgang der Arbeitslosigkeit in den USA ist daher unwahrscheinlich, was den Konsum und damit den wichtigsten Wachstumsmotor in den USA belasten dürfte.

In dieser Hinsicht ist das Verhalten der chinesischen Verbraucher aufschlussreich, die aufgeschobene Ausgaben tatsächlich nachholen – allerdings nicht bei langlebigen Gütern. In der Eurozone erwarten Aktienanleger einen kräftigeren Gewinnrückgang (-35%), Ende 2021 sollen die Gewinne jedoch nur noch 20% unter dem Stand des Jahres 2019 liegen. Ohne eine engere Koordinierung unter den Ländern erscheint uns diese Prognose unrealistisch, zumal das Wachstumspotenzial in Europa viel geringer war (und ist) als in den USA.

Strategische Erwägung

Wir haben unsere (zuvor neutral-defensive) Aktienposition aus taktischen Gründen erneut reduziert, schätzen jedoch die Aussichten für Unternehmensanleihen langfristig noch immer optimistisch ein, da diese von den Wertpapierkäufen der Zentralbanken profitieren. Die drastisch sinkenden Risikoaufschläge mahnen jedoch auch hier zur Vorsicht. Wir würden daher bestehende Positionen nicht weiter ausbauen.

Andererseits haben Unternehmensanleihen bei Nullzinsen einen erheblichen Vorteil: hohe positive Renditen zwischen 5 und 7% (je nach Laufzeit im High-Yield-Bereich); die entsprechend hohen Carry-Gewinne können zum Kauf von Absicherungen verwendet werden. Denkbar ist dies etwa durch die Reduzierung von Direktbeteiligungen und Ausbau der Cash-Positionen, aber auch durch konvexe Risikoprofile mittels Put-Otionen, deren Volatilität wieder auf ein akzeptables Niveau gefallen ist. Das Zahlen einer Prämie für eine Put-Option ist aus Anlegersicht gut investiert, ermöglicht sie es ihnen doch, von einer Erholung – so sie denn kommt – zu profitieren. Denn einem Basisszenario muss man stets ein Alternativszenario entgegensetzen, in diesem Fall das Szenario erheblicher Fortschritte in der Pandemiebekämpfung (ein Impfstoff, ein Medikament, das Verschwinden des Virus), oder zumindest eine Bestätigung des Sprichworts: “Don‘t fight the central banks”.

Zusammenfassend – aus Vorsicht und in Anbetracht der aktuellen Kurserholung – halten wir es für angebracht, nur mit Maske vor die Tür zu treten. Wir wollen uns nicht verstecken, sondern schützen vor dieser Krankheit und ihren Folgen, die wir in weiten Teilen noch immer nicht verstehen. Unser Ziel lässt sich dagegen klar und ohne Maske formulieren: Wir wollen günstig Anteile an soliden Unternehmen kaufen, die diese beispiellose Krise überstehen können. Auch hier sind keine Fehler erlaubt.

„Wir haben unsere Aktienposition aus taktischen Gründen erneut reduziert, schätzen jedoch die Aussichten für Unternehmensanleihen langfristig noch immer optimistisch ein“

Laurent Denize

Global Co-CIO ODDO BHF
Asset Management

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