Morgan Stanley IM: Steht eine Value-Rally bevor? Ein Blick in den Rückspiegel

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„Je vorhersagbarer das Gewinnwachstum ist, desto wahrscheinlicher ist eine Value-Rally”

Hinsichtlich der möglichen externen Auslöser für eine solche Value-Rally vertreten wir keine feste Überzeugung: Es spielt keine Rolle, ob es sich dabei um Regierungsinterventionen, Politik der Zentralbanken, Inflation oder politischen Wandel handelt. Wir sind vielmehr der Ansicht, dass es die Gewinne - oder genauer gesagt: die Cashflows - sind, die letztlich eine Value-Rally auslösen, insbesondere wenn das Gewinnwachstum prognostizierbar ist. Je vorhersehbarer das Gewinnwachstum für den Markt insgesamt ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass wir eine Value-Rally erleben.

Abbildung 1 veranschaulicht diesen Standpunkt. Die Balken zeigen die Konsenserwartungen für das Wachstum der Gewinne je Aktie (EPS) über die nächsten 12 Monate. Die dunkelblaue Linie zeigt das tatsächliche EPS-Wachstum. Wenn die Balken und die dunkelblauen Linien eng beieinanderliegen, war der Konsens im Großen und Ganzen richtig. Weichen sie voneinander ab, waren die Gewinne nicht prognostizierbar und enttäuschend. Die schattierten vertikalen Bereiche zeigen die Phasen der Value-Rallys, d. h. Zeiträume, in denen der MSCI World Value Index den MSCI World Growth Index überholte. Daraus wird ersichtlich, dass Value-Rallys historisch dann auftreten, wenn die Gewinnprognosen zuverlässig sind.

^{Quelle: MSIM und FactSet; Stand: Oktober 2020}

Dies sollte eigentlich nicht überraschen. Value-Titel sind Aktien, deren kurzfristiger intrinsischer Wert verhältnismäßig billig ist. Der intrinsische Wert eines Unternehmens ist eine Funktion des künftigen freien Cashflows und Gewinne sind ein wichtiger Bestandteil von ihm. Gleiches trifft zudem auf die Fähigkeit zu, Dividenden auszuschütten und ins Unternehmen zu investieren. In Zeiten mit prognostizierbaren Gewinnen können Value-Titel attraktiv sein. Häufig werden sie mit einem Abschlag zum intrinsischen Wert gehandelt. Grund dafür ist beispielsweise ihre starke Zyklizität, das Management oder empfundene strukturelle Probleme. In diesen Fällen ist der Unterschied zwischen dem Preis und dem intrinsischen Wert recht leicht festzustellen. Bleiben die Gewinne jedoch enttäuschend, dann ist es schwierig für Anleger, den intrinsischen Wert festzustellen, und der Abschlag für die Ungewissheit ist höher.

Sehen wir uns die Value-Rally von 2003 bis Juli 2007 an. Das stabile "Goldlöckchen"-Umfeld sorgte dafür, dass die Gewinne vorhersehbar waren und die Value-Titel übertrafen den Marktdurchschnitt. Das traf auch auf die Erholungsphase 2009/10 zu, als die Gewinnprognosen für zyklische Value-Titel zuverlässig waren und Anleger sich entschlossen, sie zu kaufen.

„Eine Value-Rally ist in erster Linie ein Gewinn- und kein Bewertungsphänomen”

Seit 2010 folgte ein Jahrzehnt mit fast ausschließlichen Gewinnenttäuschungen. Dafür sind nicht nur Negativzinsen verantwortlich, sondern auch die technologische Disruption und der politische Wandel. Er zeichnete sich zunächst in der Eurozone und dann in der Beziehung zwischen den USA und China ab. Abgesehen von den recht kurzen Zeitspannen 2012/13 und 2016 als vorübergehende Hilfsmaßnahmen Gewinnwachstum erzeugten, die den Prognosen entsprachen, waren die Gewinne enttäuschend und Value-Titel schnitten schlecht ab.

Eine untergeordnete Rolle spielt die relative Bewertung der Value-Titel gegenüber Wachstumsaktien. Die KGV-Prämie zwischen Wachstumsaktien und Value-Titeln war bereits vor und während der vier Value-Rallys der vergangenen 20 Jahre recht stabil. Anders ausgedrückt: Eine Value-Rally ist in erster Linie ein Gewinn- und kein Bewertungsphänomen.

^{Quelle: MSIM und FactSet; Stand: Oktober 2020}

Entwicklungen 2020

Im Zuge der Corona-Pandemie zeichnete sich die größte Underperformance von Value-Titeln gegenüber Wachstumstiteln in den vergangenen 20 Jahren ab. Dennoch sind die enttäuschenden kurzfristigen Gewinne beispielsweise nicht schlimmer als 2018. Dies hat zum größten relativen Unterschied zwischen Value-Titeln und Wachstumstiteln seit 2000 geführt.

„Ohne ein Gewinnwachstum, das sich besser prognostizieren lässt, wird keine Value-Rally zustande kommen.”

Der Markt geht anscheinend davon aus, so lässt sich aus dem Unterschied schließen, dass noch mehr Enttäuschung bezüglich der Gewinne zu erwarten sei. Der Konsens hinsichtlich einer Verbesserung der Gewinnentwicklung von 35% in den kommenden zwölf Monaten ist einfach unrealistisch. Ob der Markt recht behält, wissen wir nicht. Wir sind jedoch recht zuversichtlich, dass keine Value-Rally stattfindet, wenn das Gewinnwachstum sich nicht besser voraussagen lässt. Und wie wir in den vergangenen zehn Jahren erlebt haben, ist das Gewinnwachstum nicht nur eine Funktion des Wirtschaftswachstums. Es ist vielmehr eine Frage, wie gut Unternehmen in der Lage sind, mit der Disruption umzugehen, neue Technologien zu nutzen und - immer wichtiger - wie gut sie ESG-Kriterien umsetzen. Mit anderen Worten: Recht viele Dinge müssen stimmen, damit eine Value-Rally zustande kommt.

Qualität in einer Value-Rally

Das bringt uns zur nächsten Frage: Wie verhält sich ein Qualitäts-Portfolio in einer Value-Rally? Ein Qualitätswert, so wie wir ihn definieren, verfügt in erster Linie über prognostizierbares Wachstum mit nachhaltig hohen Renditen. In einer Periode, in der wenige Unternehmen in der Lage sind, die Gewinne zu prognostizieren, überflügeln generell Qualitätswerte. Der Grund dafür sind überwiegend kräftige Gewinne, aber es ist zum Teil auch auf die höhere Prämie wegen der Knappheit zurückzuführen. Im Verlauf der Value-Rally fällt die Prämie wegen der Knappheit. Das vorhersagbare Gewinnwachstum dürfte davon allerdings nicht betroffen sein. Daher liegt das absolute Risiko eines Qualitätsportfolios in der Bewertung und nicht in den Gewinnen. Ein Blick auf die historische Tendenz und die relative Performance unserer globalen Strategien zeigt uns, dass während der Value-Rallys (2003-2007, 2009/10, 2012/13 und 2016) die relative Wertentwicklung generell zurückblieb, aber absolut betrachtet kräftig war. Selbst in diesem beispiellosen Wirtschaftsumfeld stellten wir unlängst die Vorhersehbarkeit und Widerstandsfähigkeit des Gewinnprofils unseres globalen Portfolios erneut fest.

„Selbst in diesem beispiellosen Wirtschaftsumfeld zeigten unsere Gewinnprofile Vorhersehbarkeit und Widerstandsfähigkeit.”

Unsere Hauptsorge ist mittlerweile die Bewertung. Während der Pandemie sind Unternehmen mit prognostizierbaren Gewinnprofilen noch seltener geworden und deren Bewertungsaufgeld ist gestiegen. Das trifft insbesondere auf Technologie-Unternehmen mit hohem Wachstum und die sogenannten "Covid-Gewinner" zu.

Wir sind der Auffassung, dass es lediglich auf zweierlei Arten zu Verlusten kommen kann: Entweder bleiben die Gewinne aus, oder aber die Bewertungen brechen ein. Wir sind deshalb vorsichtig, was Unternehmen mit hohem Wachstum/mit hoher Bewertung betrifft. Die in den vergangenen Jahren deshalb erfolgten Portfolioänderungen beruhten überwiegend auf der Sorge um die Bewertung anstelle des Gewinnwachstums. Wir schichteten beständig von Aktien mit übermäßig hoher Bewertung in Titel mit realistischeren Bewertungen um. In der Folge von sowohl kräftigeren Gewinnen als auch unseres Ansatzes vis-à-vis der Bewertung haben sich unsere globalen Portfolios gegenüber dem Markt abgeschwächt. Im Gegensatz dazu haben sich die meisten Wachstumsportfolios während der Pandemie abgeschwächt.

Hinsichtlich der Bewertungen gibt es künftig keine Transparenz weder in absoluter noch relativer Betrachtungsweise. Ob die Wertentwicklung des Portfolios kurz- bis mittelfristig überflügelt, hängt teilweise davon ab, inwieweit sich der Markt zu einer erhöhten Vorhersagbarkeit der Gewinne wandelt. Die relative Performance ist jedoch nicht unser Ziel. Ziel ist es, Aktien mit Gewinnen zu kaufen, die vorhersehbare und nachhaltig hohe Renditen des Betriebskapitals zu akzeptablen Preisen ermöglichen. Deshalb wollen wir langfristige absolute, anstelle von relativen Renditen erzeugen.


Risikohinweise

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d.h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Marktwerte können sich aufgrund wirtschaftlicher und anderer Ereignisse (z. B. Naturkatastrophen, Gesundheitskrisen, Terrorismus, Konflikte und soziale Unruhen), die Märkte, Länder, Unternehmen oder Regierungen betreffen, täglich ändern. Der Zeitpunkt, die Dauer und mögliche negative Auswirkungen (z. B. Portfolio-Liquidität) von Ereignissen lassen sich nur schwer vorhersehen. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen.