16.11.2017 | 11:37 Uhr

Bond Vigliantes: Geldpolitik verzerrt Rentenindizes

Geldpolitik verzerrt Rentenindizes
11/2017
Richard Woolnough
M&G Investments

@ redaktionfundresearch.de

Bond Vigliantes: Geldpolitik verzerrt Rentenindizes

Eine Reaktion auf die Finanzkrise war der Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken, was die Anzahl der frei handelbaren Wertpapiere reduziert. Diese Bestände sind nun nicht mehr für Investitionen verfügbar. Das könnte zum Problem werden.

Ausgangspunkt für das Investieren in öffentliche Wertpapiere, ob nun Aktien oder Anleihen, sind zwei elementare Wünsche: Erstens die Notwendigkeit des Sparens für die Zukunft und zweitens die Anforderung, dass sich die Ersparnisse vermehren. Daraus ergibt sich die Konsequenz, dass Anleger Investitionen mit niedrigem Risiko und hohem Wachstum anstreben müssen. Um die Risiken verstehen zu können, werden Vermögenswerte auf Grundlage ihrer potenziellen und historischen Risikoeigenschaften in Kategorien eingeteilt. Vereinfacht gesagt werden Vermögenswerte wie Anleihen allgemein als defensiv betrachtet, während Aktien als eher spekulativ angesehen werden. Um das Verständnis der Investitionseigenschaften noch weiter aufzuspalten, werden Untergruppen für die Vermögenswertanlagen erstellt. Auf dieser Grundlage haben sich auf logische Weise Indizes herausgebildet, die die Wertentwicklung dieser Untergruppen aufzeigen. Mittlerweile sind Indizes in Form von Indexfonds zu einer bedeutenden Methode für das Positionieren in den jeweiligen Anlageklassen geworden. Das funktioniert recht gut, wenn das öffentlich zugängliche Anlageuniversum klar definiert ist. Aber ist es das?

Bei der Zusammenstellung eines Index versuchen die Anbieter, diese mittels leicht verständlicher und transparenter Regeln zu konstruieren. Eine Regel davon ist, sicherzustellen, dass der Index den öffentlich verfügbaren Free Float der Anlagepapiere widerspiegelt. Mit dieser Regel soll das Auftreten von Verzerrungen verhindert werden. Ist beispielsweise ein großes Paket an Aktien eines Unternehmens nicht frei handelbar, die Gewichtung des Unternehmens basiert jedoch auf der Gesamtzahl der ausstehenden Aktien, dann würde dies die Anzahl der öffentlich verfügbaren Anlagepapiere überbewerten.

So auch im Fall der aktuellen Pläne für die Börsennotierung von Saudi Aramco. Die Indexanbieter werden die Gewichtung im Index, entsprechend des tatsächlichen Streubesitzes, der lediglich einen geringen Anteil der ausstehenden Aktien insgesamt ausmacht, reduzieren, um Verzerrungen zu vermeiden. Um es klar zu sagen: Wenn der Streubesitz nicht angepasst wird, spiegelt der Index nicht die tatsächlich verfügbaren Wertpapiere wider. Indextracker-Fonds würden dementsprechend den Kurs der begrenzten Aktien im Streubesitz (also der tatsächlich zum Kauf verfügbaren Menge) in die Höhe treiben, da sie die „Gewichtung“, die auf Indexebene angezeigt wird, erreichen wollen.

Warum ist das wichtig? Die Reaktion der Geldpolitik auf die Finanzkrise erfolgte sowohl auf konventionelle (über die Zinsen) als auch auf unkonventionelle Weise (über quantitative Lockerungsmaßnahmen). Letztere beinhaltet den Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken, um Geld zu drucken, das Laufzeitprofil der Zinsen zu senken und das Vertrauen zu stärken. Die Zielsetzung hierbei ist, Staatsanleihen für die Öffentlichkeit herauszuziehen, was per Definition die Anzahl der frei handelbaren Wertpapiere reduziert. Diese Bestände wurden nicht aufgelöst, aber sie sind nicht mehr für Investitionen verfügbar (sie werden in den Zentralbankbilanzen gehalten). Sogar Indexanbieter erkennen, dass das ein mögliches Problem darstellen könnte.

Wie würden die weltweiten Rentenindizes aussehen, wenn man mit den über die quantitativen Lockerungsprogramme gekauften Anleihen in der beschriebenen – und wie ich finde angemessenen – Art und Weise verfahren würde? Es macht Sinn, das am Beispiel des europäischen Marktes für Staatsanleihen einzuschätzen, der gegenwärtig von der geldpolitischen Lockerung der Zentralbank verzerrt wird. Im Falle des ICE Bank of America Merrill Lynch Euro Government Bond Index sind die Positionen nach Kapitalisierung gewichtet, und zwar basierend auf dem ausstehenden Betrag. Im Zuge der anhaltenden Lockerungsprogramme entspricht dies jedoch nicht mehr dem ausstehenden Betrag, der tatsächlich für Käufe verfügbar ist. Nimmt man also eine Bereinigung der Staatsanleihenpositionen, die von der EZB gehalten werden, vor und gewichtet den Index dementsprechend neu, verändert sich die Zusammensetzung des Index.



Nach Bereinigung um geldpolitische Lockerungsmaßnahmen sehen Rentenindizes ganz anders aus, insbesondere der Euro Government Bond Index wäre in Richtung schwächerer Staatsanleihen geneigt. Unmittelbar erkennbar ist ein Anstieg der Gewichtung von Staatsanleihen mit niedrigerem Rating wie Italien zu Lasten von Deutschland, das über ein AAA-Rating verfügt. Im bereinigten Index rücken deutsche Staatsanleihen von Platz drei der größten Positionen (17,2%) dann an vierte Stelle (12,9%). Die Umsetzung des quantitativen Lockerungsprogramms erfolgt bei der EZB durch den Kauf von Staatsanleihen entsprechend des Kapitalschlüssels (Berechnung nach Größe des Mitgliedsstaates im Hinblick auf Bevölkerung und BIP). Demnach machen deutsche Staatsanleihen mehr als 20% aller kumulierten Positionen im Rahmen der Lockerungsmaßnahmen aus, was den Free Float des Index deutlich reduziert.

Anleihenkäufe als Teil der expansiven Geldpolitik haben bedeutende Folgen für Fonds, die einem Index folgen. Wenn die Indexgewichtungen nicht die Realität widerspiegeln, verfolgen Tracker und Exchange Traded Funds zunehmend knappe Wertpapiere, und der Versuch, ein falsches Anlageuniversum nachzubilden, treibt folglich die Preise in die Höhe. Index-Tracker und ETFs könnten die Preise von Wertpapieren verzerren, die in den Indizes überrepräsentiert, aber im realen Anlageuniversum unterrepräsentiert sind.

Diese Analyse hat zwei wichtige Konsequenzen für Investitionen. Erstens: Sollten Indexanbieter die Art, wie Indizes konstruiert werden, verändern, damit die Vermögenswertkäufe der Zentralbanken berücksichtigt werden? Zweitens: Führen quantitative Lockerungsmaßnahmen zu einer übertriebenen Wertentwicklung eines geringeren ausstehenden Betrags von Schuldtiteln (höherer Qualität) staatlicher Emittenten in der Eurozone und auch in anderen Regionen? Ziel des quantitativen Lockerungsprogramms ist eine Senkung der Anleihenrenditen, aber die Konstruktion von Indizes in ihrer derzeitigen Form und Fonds, die im Verhältnis zu diesen Indizes gemessen werden, haben zu einer Übertreibung dieses Prozesses beigetragen. Es könnte sich hierbei um eine weitere unbeabsichtigte Folge der Einmischung seitens der Zentralbanken am Markt für Schuldpapiere handeln. Wird letztendlich die Aussetzung und Umkehr der quantitativen Maßnahmen dazu führen, dass sich im Zuge der Behebung der Verzerrungen Staatsanleihen mit schwächerem Rating besser entwickeln werden als solche mit besserem Rating?


Research

  • 06.12.2017 | 11:32

    Hüfner: Neue Argumente zur Globalisierung

    Was haben wir schon alles über Globalisierung gelesen und gehört! Und immer noch gibt es neue Argumente.

  • 05.12.2017 | 10:08

    Bond Vigilantes: Niedrige Rendite, geringe Qualität, schlechtere Vertragsklauseln

    Investments in Hochzinsanleihen bergen immer das Risiko des Totalausfalls. Und die Zeiten am Bondmarkt sind alles andere als rosig. Ist es also an der Zeit, die Allokation in Hochzinsanleihen zu reduzieren?

  • 01.12.2017 | 11:00

    Clemens Fuest: Deutschlands wirtschaftliche Zukunft

    Die nächste Bundesregierung wird sich fünf wirtschaftspolitischen Herausforderungen stellen müssen: Digitalisierung und Automatisierung, demographischer Wandel, Globalisierung Klimawandel und europäische Integration.

  • 29.11.2017 | 11:35

    Hüfner: Probleme einer flacheren Zinskurve

    Kluge Leute kommen immer wieder auf kluge Gedanken. Bei der Zinsstruktur liegen sie aber falsch.

  • 23.11.2017 | 10:35

    Bond Vigliantes: Vorsicht vor dem Ende des Libor

    Die Konsequenzen, die das Ende des Libor haben wird, sind ungewiss – nicht nur mit Blick auf die Frage, wie Libor-Sätze ersetzt werden, sondern auch wodurch sie ersetzt werden, meint David Covey, Financial Institutions Analyst, M&G Fixed Income Team.

  • 23.11.2017 | 09:39

    Research Altersvorsorge: Braucht Deutschland den Staatsfonds?

    Mangelnde Absicherung vor Altersrisiken betreffen große Teile der Gesellschaft. Als Lösung schlagen Ökonomen häufig einen Staatsfonds nach norwegischem Vorbild vor. Andere kritisieren das kapitalgedeckte Modell.

  • 22.11.2017 | 10:06

    Hüfner: Auch im "Goldilocks" gibt's Probleme

    Alle feiern derzeit die "Goldilocks"-Bedingungen in Wirtschaft und Finanzmärkten. Ist aber wirklich alles so golden?

  • 22.11.2017 | 09:38

    Hans-Werner Sinn: Die Götterdämmerung

    Deutschland erlebt seine Götterdämmerung, denn Angela Merkel muss nach dem Abbruch der Koalitionsverhandlungen ernsthaft um ihre Macht fürchten. Eine Koalitionsregierung mit der SPD kommt ebenso wenig in Frage, wie eine mit den Linken oder der AfD.

  • 15.11.2017 | 10:16

    Hüfner: Steigt die Inflation oder fällt sie?

    Viele verstehen die Welt nicht mehr. Steigt die Inflation oder geht sie zurück?



REALTIME-INDIKATIONEN

Loading...

Strategiedepots

FONDSNOTE

Loading

Partner-Porträt

Top-Umsätze

Loading
Neartime-Daten 9:00-20:00 Uhr
Quelle: Hamburger Börse

Fonds-Indizes

Loading