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2023 ist kein Comeback am Aktienmarkt in Sicht

Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt Bantleon Bank AG
2023 ist kein Comeback am Aktienmarkt in Sicht
06/2022
Dr. Daniel Hartmann
Bantleon Bank AG

@ Feedback an Redaktion

Das globale Konjunkturbild ist derzeit so diffus wie selten. Auf der einen Seite geht das Rezessionsgespenst um. Auf der anderen Seite boomt das Geschäft in einzelnen Sektoren so stark, dass in den USA und Europa verzweifelt nach Mitarbeitern gesucht wird. Wo geht die Konjunkturreise in den nächsten Monaten hin und was bedeutet dies für die Finanzmärkte?

29.06.2022 | 07:30 Uhr

Während die chinesische Wirtschaft seit dem Frühjahr 2022 durch die Null-Covid-Strategie ausgebremst wird, haben die USA und die Eurozone der Omikron-Welle getrotzt. Die Wirtschaft ist hier jeweils gut ins 1. Halbjahr gestartet. Im kommenden Quartal dürfte der konjunkturelle Schwung in beiden Regionen sogar noch zulegen. Die weitgehende Aufhebung der Corona-Restriktionen hat auf den Konsum wie ein Befreiungsschlag gewirkt. Freizeitaktivitäten aller Art (unter anderem Auslandsreisen, Tagesausflüge, Restaurant- und Konzertbesuche) werden intensiv nachgeholt. Dieser Effekt ist stärker als der Kaufkraftentzug durch die steigenden Energiepreise. Die meisten Konsumenten können dabei auf die in den vergangenen Jahren angehäuften Sparrücklagen zurückgreifen. Alles in allem ist der private Verbrauch derzeit der maßgebliche Träger des Wachstums.

Ende 2022 wird sich jedoch das konjunkturelle Umfeld unserer Einschätzung nach merklich eintrüben. Die pandemiebedingten Nachholeffekte ebben dann ab. Darüber hinaus wird sich die Verschlechterung der Finanzierungskonditionen, die nicht nur in immer höheren Zinssätzen, sondern auch in steigenden Risikoprämien zum Ausdruck kommt, zunehmend dämpfend bemerkbar machen. In den USA zeigen sich erste negative Effekte bereits am Immobilienmarkt. Unsere weit vorausblickenden Frühindikatoren lassen aber keinen Zweifel daran, dass über kurz oder lang auch die Investitionen in Maschinen und Anlagen stark unter Druck kommen werden (siehe Abbildung 1). Neben den steigenden Zinsen machen den Unternehmen dabei auch die anziehenden Löhne zu schaffen. Beides drückt auf die Gewinnmargen.

Nach unserer Einschätzung werden die konjunkturdämpfenden Effekte in den USA besonders heftig ausfallen. Zum einen, weil dort der Zinsschock sehr ausgeprägt ist. Zum anderen vollzieht die Fiskalpolitik eine 180-Grad-Wende und wirkt nicht mehr konjunkturstützend. Wir gehen daher davon aus, dass die US-Wirtschaft Mitte 2023 in eine, wenn auch milde, Rezession abtaucht. Die Eurozone könnte dagegen mit einem blauen Auge davonkommen. Hier ist der Staat immer noch sehr spendierfreudig (Stichworte: Aufrüstung, Energiewende, Tankrabatte). Außerdem dürfte die sich abzeichnende Wiederbelebung in China ein Gegengewicht zur US-Schwäche bilden und die Exportnachfrage stabilisieren. Dessen ungeachtet wird auch in der Eurozone 2023 das Expansionstempo eindeutig nachlassen.

Mehr Beachtung als die Konjunktur hat in diesem Jahr die Inflation gefunden. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone sind die Preissteigerungsraten im laufenden Quartal mit über 8% auf neue jahrzehntelange Höchststände geschnellt. In den nächsten Monaten dürfte sich daran nichts ändern. Vielmehr sind sogar noch weitere Anstiege wahrscheinlich. Erst Ende 2022 wird das Herausfallen von Basiseffekten und die Abflachung beim Aufwärtstrend der Energiepreise für eine fallende Tendenz der Teuerungsraten sorgen. Allerdings ist nicht mit einer Rückkehr auf die Niveaus der Vor-Corona-Zeiten zu rechnen, denn die Unternehmen haben nach wie vor mit vielfältigem Kostendruck zu kämpfen, wobei das anziehende Lohnwachstum eine immer dominierendere Rolle spielen sollte. Die Inflationsraten werden daher auch 2023 noch lange Zeit erkennbar über 3% verharren.

Die Notenbanken mussten mittlerweile einräumen, dass ihnen die Kontrolle über die Inflationsentwicklung entglitten ist. Sie versuchen jetzt vehement gegenzusteuern. Die Fed hat bereits einen scharfen Zinserhöhungszyklus eingeleitet, die EZB steht kurz davor. Der in den kommenden Monaten anhaltende Teuerungsdruck dürfte die Währungshüter in ihrem Vorgehen bestätigen. Zum Ende des Jahres sollte dann allerdings zunehmend Gegenwind für diese Politik aufkommen. Sobald klar ist, dass die USA vor einer Rezession stehen, wird die Fed ihren Straffungszyklus beenden. Wir gehen daher davon aus, dass der US-Leitzinshöhepunkt Ende 2022 bei 3,75% erreicht ist. In der Eurozone sollte spätestens Mitte 2023 bei 2,00% Schluss sein. Im 2. Halbjahr 2023 dürfte dann eindeutig die Debatte über Leitzinssenkungen die Oberhand gewinnen.

Richtet man den Blick auf die Finanzmärkte, ist das oben gezeichnete Makrobild für Risikoassets wenig verheißungsvoll. Die wichtigsten globalen Aktienmarktindices sind bereits Mitte Juni in einen Bärenmarkt eingetreten, d.h. verzeichneten seit ihrem jüngsten Hoch ein Minus von über 20%. Der entscheidende Grund dafür ist der Zinsschock, der zu einer Neubewertung an den Aktienmärkten geführt hat.

Wenn die Zinsängste ihren Höhepunkt erreicht haben, womit wir im Laufe des 3. Quartals rechnen, besteht zwar nochmals die Hoffnung auf eine Erholungsrallye. Dazu könnte auch beitragen, dass die Flut an negativen Nachrichten aus der Ukraine und China abebbt. Letztendlich dürfte es sich aber um keine nachhaltige Belebung handeln. Denn der Blick wird sich zunehmend ins Jahr 2023 richten – und der verheißt nichts Gutes.

Vielmehr wird der sich anbahnende Konjunktureinbruch eine Welle an Abwärtsrevisionen bei den Gewinnschätzungen nach sich ziehen und in der Folge die Aktienkurse weiter ins Minus drücken (siehe Abbildung 2). Auf ein schwaches Börsenjahr 2022 sollte daher nochmals ein mindestens so schlechtes Jahr 2023 folgen (Kursrückgänge von jeweils 10% bis 15% gemessen am MSCI World). Um durch dieses schwierige Fahrwasser hindurchzukommen, bleibt dem Investor nichts anderes übrig, als weiter auf defensive Aktien zu setzen. Außerdem sollte der US-Markt untergewichtet werden.

Bei Staatsanleihen ist der Ausblick nicht so düster – ganz im Gegenteil. Die sicheren Häfen haben dieses Jahr zwar ebenfalls ein Blutbad erlebt, woran sich bis zum Jahresende 2022 nicht mehr viel ändern wird. Immerhin sollte aber der Renditehochpunkt bei Staatsanleihen im Laufe des 3. Quartals 2022 erreicht sein. Zum einen dürfte dann der Inflationsgipfel durchschritten sein. Zum anderen werden die konjunkturellen Bremsspuren immer deutlicher zu Tage treten. Dem Leitzinserhöhungszyklus sollte infolgedessen die Luft ausgehen. Spätestens ab Anfang 2023 rechnen wir mit einem klaren Abwärtstrend bei den Renditen, der das ganze Jahr über anhalten und damit der Konjunktur folgen dürfte. Ende 2023 sollten die Renditen 10-jähriger US-Treasuries entsprechend wieder erkennbar unter 3,00% liegen und 10-jährige Bundesanleihen in der Nähe von 1,00% rentieren.

Fazit: 2023 werden Staatsanleihen aufgrund der konjunkturellen Eintrübung ein Comeback feiern und hohe Kursgewinne verbuchen. Damit werden sie auch wieder ihrer Rolle als Krisenschutz gerecht. Auf eine Wiederbelebung an den Aktienmärkten sollte der Investor dagegen nicht setzen. Auf den Zinsschock wird der Konjunkturschock folgen. Nach einer Dauerhausse von 13 Jahren sind zwei schlechte Jahre in Folge aber auch alles andere als verwunderlich.

Abbildung 1: Der Zinsschock lastet auf der US-Wirtschaft

Abbildung 1: Der Zinsschock lastet auf der US-Wirtschaft

Quellen: BEA, Bantleon

Abbildung 2: Der Ausblick ist für lange Zeit trübe

Abbildung 2: Der Ausblick ist für lange Zeit trübe

Quellen: Bloomberg, Bantleon

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