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Kapitalmärkte

Expertenanalyse: „Sie sind noch nicht in Panik geraten. Aber das werden Sie noch“

Jede Woche veröffentlichen führende Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften weltweit zahlreiche fundierte Einschätzungen zu den Finanz- und Kapitalmarktmärkten. Um einen Überblick zu erhalten, fasst TiAM FundResearch regelmäßig die wichtigsten Aussagen für Sie kompakt zusammen.

21.10.2022 | 14:00 Uhr von «Peter Gewalt»

Diese Woche standen bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten die Chancen der verschiedenen Anlageklassen und der Start der Berichtssaison im Fokus ihrer Analysen.

So analysiert Ulrike Kastens, Volkswirtin Europa DWS, die nächsten Schritte der Notenbanken:
„Ähnlich wie die US-Notenbank dürfte auch die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Sitzung am 27. Oktober 2022 erneut einen großen Zinsschritt von 75 Basispunkten machen. Damit läge der Einlagensatz dann bei 1,50 Prozent und auf dem höchsten Stand seit Januar 2009. Vor allem Sorgen um die hohen Inflationsraten, die uns auch 2023 begleiten werden, und die Gefahr, dass sich die Inflationserwartungen entankern könnten, dürften die EZB zu diesem beherzten Schritt veranlassen. Wir rechnen in den kommenden Monaten mit weiteren Zinsschritten, so dass der Einlagenzins über den geschätzten neutralen Zins von etwa zwei Prozent steigen dürfte. Der Markt preist derzeit einen Zins in Höhe von drei Prozent ab Sommer 2023 ein.
Damit stellt sich zunehmend die Frage, wie die EZB in den kommenden Monaten mit ihrer Bilanz umgehen will, die mittlerweile auf fast neun Billionen Euro angeschwollen ist. Dabei sind zwei Themen voneinander zu unterscheiden. Auf der einen Seite steht das Anleiheportfolio, dessen Höhe durch die andauernden Reinvestitionen immer noch konstant gehalten wird. Eine Entscheidung darüber dürfte - trotz Druck von einigen Zentralbanken - allerdings auf dem Oktober-Treffen noch nicht anstehen, sicherlich auch vor dem Hintergrund der Volatilität am Rentenmarkt. Im Mittelpunkt der Oktober-Sitzung dürften dagegen die Einlagen der Banken bei der EZB stehen. Mittelweile werden rund 4700 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität geparkt und verzinst, was den Banken Zinserträge in Höhe von 30 bis 40 Milliarden Euro beschert. Wir rechnen damit, dass die EZB dies durch weniger großzügige Konditionen bei Langfristtendern einschränken könnte, was mittelfristig zu schnelleren Rückzahlungen bei diesen Tendern führen könnte. Alles in allem bleibt der Fokus der Geldpolitik aber bei der Anhebung des Leitzinses als dem wichtigsten Steuerungsinstrument für die Ausrichtung der Geldpolitik. Ein Ende der Reinvestitionen dürfte dagegen in 2023 eher vorsichtig erfolgen."

Die Einschätzung zum Joachim Fels, Chefökonom des Vermögensverwalters PIMCO. Der PIMCO-Experte führt die zentralen Erkenntnisse des jüngsten Jahrestreffen des Internationalen Währungsfonds (IWF):
„Vor dem düsteren makroökonomischen Hintergrund einer drohenden Rezession, einer hartnäckigen Inflation und einer aggressiven Straffung durch die Zentralbanken waren die Teilnehmer in Bezug auf Risiko-Assets weitgehend pessimistisch eingestellt. Auf dem J.P. Morgan Investor Seminar sagte der CEO der Bank, Jamie Dimon, zu den Zuhörern: „Sie sind noch nicht in Panik geraten. Aber das werden Sie noch." Es überrascht nicht, dass Gespräche über potenzielle Bruchstellen an den Märkten allgegenwärtig waren. Es gab jedoch keinen eindeutigen Konsens darüber, wo dies am ehesten der Fall sein würde. Auch die auftretenden Liability-Driven-Investment-Probleme in Großbritannien hatten die meisten Beobachter überrascht.
Peak fear? Auch wenn ich viele dieser Bedenken teile, bin ich nach den Sitzungen zu der Überzeugung gelangt, dass der Konsens nun insgesamt zu pessimistisch geworden ist und dass wir aus drei Gründen den Höhepunkt der Angst an den Märkten, „Peak Fear“ erreicht haben oder zumindest kurz davor stehen. 
Es besteht eine gute Chance, dass die Arbeitsmärkte in den USA und Europa relativ stabil bleiben. Ein Großteil der Arbeitsmarktanpassung in den USA könnte eher durch eine Anpassung der immer noch ungewöhnlich hohen offenen Stellen als durch einen Anstieg der Arbeitslosigkeit erfolgen, zumal die Unternehmen möglicherweise Arbeitskräfte horten, nachdem sie während der COVID-Erholung im letzten Jahr Schwierigkeiten hatten, offene Stellen zu besetzen. In Europa dürften ähnliche Überlegungen der Unternehmen zusammen mit staatlich finanzierten Programmen zur Erhaltung von Arbeitsplätzen einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit verhindern.
Die Lektionen in Großbritannien und Midterms in den USA. Es herrscht inzwischen weithin Konsens darüber, dass die Zentralbanken die Hilfe der Finanzpolitik benötigen, um die Inflation nachhaltig zu senken. Diese Hilfe könnte nun in Aussicht gestellt werden. Ein Grund dafür ist, dass die US-Zwischenwahlen im November wahrscheinlich zu einem gespaltenen Kongress führen werden, was einen Stillstand und keine weiteren fiskalischen Lockerungen in den nächsten Jahren bedeuten würde. Ein weiterer Grund ist die Lehre, die viele Regierungen aus der Reaktion der Anleihen- und Devisenmärkte auf die von der britischen Regierung angekündigten umfangreichen ungedeckten fiskalischen Anreize ziehen dürften. Die Vorhaben wurden nun aufgrund des Drucks der Märkte weitgehend rückgängig gemacht. Eine fiskalisch bedingte Inflation scheint nun weniger wahrscheinlich, was den Zentralbanken helfen dürfte, ihre Aufgabe zu erfüllen und die längerfristigen Inflationserwartungen auf einem festen Niveau verankern.
Nicht zuletzt könnten die Zinsmärkte nach dem drastischen Ausverkauf im Laufe dieses Jahres und den wilden Turbulenzen als Reaktion auf die britischen Haushaltsankündigungen in eine ruhigere Phase eintreten. Die Märkte preisen bereits erhebliche weitere Zinserhöhungen durch die großen Zentralbanken ein. Die absoluten Renditeniveaus erscheinen so attraktiv wie schon lange nicht mehr, einschließlich der realen Rendite von inflationsgeschützten US-Schatzpapieren (TIPS). Wenn sich die Anleiherenditen auf diesen höheren Niveaus stabilisieren, anstatt weiter zu steigen, könnte dies auch dazu beitragen, dass Risikoanlagen wie Aktien einen Teil der bisherigen Jahresverluste aufholen und hochwertige Segmente der Kreditmärkte wieder attraktiver werden."


Bei allen bestehenden Risiken für die Märkte ist an manchen Stellen die Rendite unseres Erachtens bereits so attraktiv geworden, dass sich erste antizyklische Zukäufe mittelfristig auszahlen sollten, meint Bernhard Grünäugl, Leiter Investment Strategy und ESG bei BayernInvest:
„Neben den politischen und zentralbankseitigen Entscheidungen wird die Berichtssaison die Kapitalmärkte bewegen. Vor Zuversicht strotzende Unternehmen, die den Aktienanalysten keinen Anlass geben, ihre Gewinnschätzungen für 2023 zu senken, dürften rarer werden. Speziell außerhalb des die Gewinntabellen dominierenden Energiesektors. Die Norm wird wohl sein, dass von verschlechterten Geschäftsaussichten berichtet wird. Jüngste warnende Beispiele à la FedEx, Nike oder Elektrolux lassen für zyklische oder von der Konsumneigung abhängige Unternehmen wenig Positives erwarten. Die hohen Inflationsraten und der schmaler werdende Geldbeutel dürften in den kommenden Quartalen Spuren hinterlassen. Gleichzeitig sind insbesondere in Europa die Signale der Unternehmen in Hinblick auf Energiekosten wohl ein Hauptpunkt, auf den die Analysten im Rahmen der Bilanzvorstellungen Wert legen dürften. Das Damoklesschwert drohender Gasrationierungsmaßnahmen in Deutschland mag aufgrund der Gasspeicherstände, zuverlässiger Importquellen – ausbleibenden Infrastruktur-Terrorismus vorausgesetzt – und den erwarteten milden Wintertemperaturen an Schärfe verloren haben. Dennoch dürften die hohen Energiekosten massiv auf den Ergebnissen lasten.
Auch wenn in den vergangenen Wochen die Gewinnerwartungen mit Ausnahme der US-Indizes deutlich nach unten korrigiert wurden, so besteht für die Gewinnaussichten 2023 weiterhin Abwärtspotenzial. Abgeleitet aus der makroökonomischen Erwartung einer deutlich ausfallenden Rezession dürften die Unternehmensgewinne in 2023 eher um rund 10 Prozent fallen als moderat zuzulegen. Ohne die geldpolitische Unterstützung in Form nachgebender Renditen und damit der Basis für sich ausweitende Multiples dürften es die Aktienmärkte damit auch schwer haben, in den kommenden Wochen eine nachhaltige Trendwende einzuläuten.


Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers wirft einen Blick auf die kommende Berichtssaison:
„Das Spannungsfeld zwischen günstigen (und immer günstiger werdenden) Bewertungen und unsicheren Fundamentaldaten wird sich nicht bald auflösen. Gerade wenn ein Portfolio in diesem Jahr bereits erheblichen Schaden genommen hat und die Volatilität hoch bleibt, ist das Investieren von Barmitteln auf Grundlage einer langfristigen Perspektive eine Herausforderung. Weitere finanzielle Stresssituationen sind wahrscheinlich – wenn es im normalerweise recht behäbigen britischen Pensionssektor passieren kann, kann es überall passieren. Kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere scheinen vorerst einer der wenigen sicheren Orte zu sein.
Die derzeitige Berichtssaison für Aktien dürfte aufschlussreich sein. Das Kursgeschehen auf Marktebene – in allen Regionen – und auf Einzeltitelebene scheint bereits einen Großteil dessen, was eine Gewinnrezession ausmachen sollte, eingepreist zu haben. Unser britisches Aktienteam kennt viele Beispiele und angesichts dessen, was mit dem britischen Pfund passiert ist, bleibt der britische Markt in absoluten Zahlen und im Vergleich zu globalen Aktien günstig.
Ein Trost ist, dass der Anstieg der Realrenditen übertrieben zu sein scheint. Im Vergleich zum langfristigen Trend ist der Anstieg der zehnjährigen US-Realrendite – gemessen am Markt für inflationsgeschützte Staatsanleihen – jetzt noch extremer als während der globalen Finanzkrise. Die aktuelle reale Rendite von 1,6 Prozent liegt weit über früheren Schätzungen des realen langfristigen Gleichgewichtszinssatzes. Wenn sich die reale Rendite stabilisiert oder sinkt, wäre dies ein sehr gutes Zeichen für alle Märkte – der Rückgang der Aktien-Multiples würde aufhören, Wachstumsaktien würden besser aussehen als Value-Titel und die Anleiherenditen würden sich stabilisieren. Die realen langfristigen Renditen werden wohl nicht wieder tief in den negativen Bereich abtauchen – die Zentralbanken sind heute weniger wichtige Staatsanleihekäufer, da sie sich aus den Quantitativen Lockerungen zurückziehen und sich das globale Reservewachstum verlangsamt hat –, aber sie sollten nicht weiter steigen.
Die vielfältigen Kräfte, die das derzeitige Niveau der Marktvolatilität verursachen, können von Analysten weder verstanden noch erklärt und schon gar nicht vorhergesagt werden. Die Schocks der vergangenen Jahre für die Weltwirtschaft sind tiefgreifend – Covid-19, der Energieschock und der Übergang zu einem neuen Zinsregime. Ein bestimmtes Datum, an dem die Faktoren aufhören werden, die Wirtschaft und die Märkte zu beeinflussen, gibt es nicht. Aber die Amplitude der Schockwellen sollte abnehmen und eine gute Bewertung an den Märkten sollte uns wieder positive Anlagerenditen bescheren."

 Jean Boivin (Head, BII), Wei Li (Global Chief Investment Strategist, BII), Alex Brazier (Deputy Head, BII) und Scott Thiel (Chief Fixed Income Strategist) von BlackRock äußern sich zu folgenden Punkten:
· Wir sind in Staatsanleihen untergewichtet, weil die Renditen noch Spielraum nach oben haben und wir nicht glauben, dass Staatsanleihen im Falle einer Rezession ein sicherer Hafen sein können.
· Die Aktienmärkte waren unruhig und die Renditen kurzfristiger US-Staatsanleihen stiegen sprunghaft an, nachdem die Daten eine anhaltende Kerninflation in den USA zeigten. Wir halten dies für eine schlechte Nachricht für Risikoanlagen.
· Die Konjunkturdaten aus China werden Aufschluss darüber geben, wie sich die Wirtschaft angesichts der Covid-Beschränkungen schlägt. Die Inflationsdaten aus dem Vereinigten Königreich werden wahrscheinlich die Erwartungen auf weitere Zinserhöhungen verstärken.

Dr. Martin Lück, Leiter Kapitalmarktstrategie in Deutschland, der Schweiz, Österreich und Osteuropa bei BlackRock, vertritt folgende Ansichten:
· Es gibt mehrere Gründe anzunehmen, dass die EZB ihren Leitzins weniger stark anheben wird als die Fed, bzw. dass sie früher und bei einem niedrigeren Niveau von restriktiv auf neutral umschaltet.
· Der erste Grund liegt in der Tatsache, dass das neutrale Zinsniveau, also jenes, bei dem die gesamtwirtschaftliche Nachfrage weder stimuliert noch gebremst wird, in Europa etwas niedriger liegen dürfte als in den USA. Infolge der zurzeit an allen Fronten hohen Unsicherheit ist die Schätzung dieses neutralen Zinses extrem unsicher, wir können aber davon ausgehen, dass er in den USA zwischen einem halben und einem Prozentpunkt höher liegt als in Europa.
· Zweitens könnte die Rezession in Europa tiefer ausfallen als in den USA. Der EZB bliebe dann weniger zu tun als der Fed, auch ohne harte monetäre Bremsung würde die Nachfrage sich dem verknappten Angebot anpassen. An der Erwartung, dass es bezüglich der volkswirtschaftlichen Nachrichten erst schlechter werden muss, bevor es besser wird, können wir daher festhalten.

Für Laurent Denize, Global CIO von ODDO BHF sind trotz der jüngsten Tiefstände des STOXX 600 seit der Covid-Krise noch keine geeigneten Einstiegspunkte erreicht, um sich wieder deutlicher in europäischen Aktien zu engagieren:
Für die Performance einer Anlage mache es über einen Zeitraum von 30 Jahren betrachtet nahezu keinen Unterschied, ob das Kurs-Gewinn-Verhältnis beim Einstieg oberhalb oder unterhalb des historischen Bewertungsdurchschnitts des STOXX 600 mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 14 liege. „Die Bewertungen sind allerdings dann von Bedeutung, wenn extreme Niveaus erreicht wurden. Kauft man den STOXX 600 bei einem KGV von unter 10, besteht eine historische Wahrscheinlichkeit von 82 Prozent, in den kommenden 12 Monaten eine positive Performance zu erzielen, und die sich durchschnittlich auf 18 Prozent beläuft“, schreibt Denize. Um diesen attraktiven Einstiegspunkt zu erreichen, müsste der STOXX 600 noch um mindestens 5 Prozent, also unter die Marke von 360 Punkten, fallen.
„Auch wenn das Risiko einer Rezession steigt, stellen europäische Unternehmensanleihen kurzfristig eine interessante Alternative zu Aktien dar“, so Denize. Auch im Vergleich zu europäischen Staatsanleihen sei das Segment attraktiv und die Zinsen böten beträchtliche Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen mit gleicher Duration. Innerhalb des Anleihesegments bieten Hochzinsanleihen ein Renditeprofil, das langfristig an das von Aktien heranreicht. Im Hochzinsuniversum der Eurozone dominieren Anleihen mit der höchsten Bonität und einem Rating von BB. Mit einer Rendite auf Verfall (YTM) von 6,6 Prozent liegen sie 480 Basispunkte über der Rendite dreijähriger deutscher Bundesanleihen. Zum Vergleich: Die Risikoprämie für Aktien liegt bei 7,4 Prozent. Denize: „Anleihen bieten erstmals seit vielen Jahren wieder einige Vorzüge.“



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