Expertenanalyse: „Erwarten Sie das Unerwartete“

Diese Woche stand bei Volkswirten und Kapitalmarktexperten die Zinserhöhung der US-Notenbank im Mittelpunkt ihrer Analysen. Weitere Top-Themen waren die Kongresswahlen in den USA sowie die künftigen Gewinner in den Emerging Markets.

Tiffany Wilding, Nordamerika-Ökonomin, und Allison Boxer, Volkswirtin, beide beim Vermögensverwalter PIMCO, kommentieren die Ergebnisse der jüngsten Sitzung der US-Notenbank Fed:
· „Die Fed vollzog ihre historisch einmalige vierte Zinserhöhung um 75 Basispunkte in Folge. Dies Vorgehen wurde allgemein erwartet, da anhaltende positive Inflationsüberraschungen seit der letzten FOMC-Sitzung im September eine weitere rasche Straffung der Geldpolitik rechtfertigten. Damit stieg der Leitzins auf eine Spanne von 3,75 bis 4,0 Prozent und liegt damit deutlich über der mittleren langfristigen Schätzung der Fed von 2,5 Prozent. Jedoch rechtfertigt die viel zu hohe Inflation weiterhin eine kontraktive Geldpolitik.“
· „Die Fed passte außerdem ihre Prognosen an, um das Ausmaß der bisherigen Straffung und die Verzögerungen zu betonen, mit denen sich die Geldpolitik auf die Wirtschaft auswirkt. Während die Formulierungen in der Erklärung die Tür für weitere Zinserhöhungen um 75 Basispunkte offen ließen, interpretierten wir die Änderungen als Vorbereitung auf eine Pause im Zinserhöhungszyklus Anfang 2023.“
· „Auf der Pressekonferenz deutete der Fed-Vorsitzende Powell auch an, dass die Notenbank letzten Endes auch einen höheren Endzinssatz erreichen könnte, als sie im September prognostiziert hatte.“
· „Insgesamt haben die Erklärung und die Pressekonferenz nichts an unserer Einschätzung geändert, dass die Fed ihren Zinserhöhungszyklus zwischen 4,5 und 5,0 Prozent wahrscheinlich pausieren wird. Wir gehen gesondert von einer Rezession in den USA Anfang 2023 aus, die unserer Meinung nach den Appetit der Fed auf weitere Zinserhöhungen einschränken wird – obwohl die Inflation nach wie vor hoch ist. Gleichzeitig glauben wir nicht, dass die Fed die Zinsen senken wird, solange die Inflation nicht im weiteren Jahresverlauf zu sinken beginnt.“

Sonia Meskin, Head of US Macro bei BNY Mellon Investment Management, erwartet ebenfalls weitere Zinsschritte der Fed:
„In der Pressekonferenz gab der Vorsitzende Powell keinen Hinweis darauf, wann die Fed plant, das Tempo der Zinserhöhungen zu verringern. Er verwies auf den nach wie vor starken US-Arbeitsmarkt und die hohe Inflation im Inland, räumte aber auch wirtschaftliche Herausforderungen im Ausland ein, darunter im Vereinigten Königreich.
Wir interpretieren die Fed-Aussagen so, dass wir mit weiteren Zinserhöhungen bis mindestens zum ersten Quartal 2023 rechnen sollten. Wir sehen die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Erhöhung der Leitzinsen um 50 Basispunkte auf der Sitzung im Dezember bei 50 Prozent. Das passt zu unserer grundlegenden Prognose, dass die Fed den Leitzins im 1. Quartal 2023 bei 4,50 - 4,75 Prozent stabilisieren wird.
Ein langsameres Tempo der Leitzinserhöhungen der Fed wäre positiv für Unternehmensanleihen mit hohem Rating und Staatsanleihen. Steigende Leitzinsen wären kein gutes Zeichen für langfristig orientierte Aktienanleger, könnten aber Barmittel und alternative Anlagen begünstigen.
Zu diesen Risiken kommt hinzu, dass die Kerninflation das festgelegte Ziel von 2 Prozent dauerhaft übersteigen könnte oder dass es zu einer unerwünschten Lockerung der Finanzkonditionen kommen könnte. Weitere Risiken sind Einbrüche der nationalen Arbeitsmärkte oder der weltweiten Finanzierungsbedingungen.“

Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich, erklärt, weshalb sieht Liquiditäts- und Stressindikatoren senden Warnsignale;
„Verschiedene Stressindikatoren, darunter der umfassende National Financial Conditions Index“ in den USA, steigen immer stärker an und liefern damit deutliche Warnsignale für das Finanzsystem. Es besteht die zunehmende Gefahr von ‚monetären Luftlöchern‘, also von temporären Liquiditätsengpässen im Finanzsystem. Dies kann an den Märkten zu heftigen Turbulenzen führen, die sogar ein Eingreifen der Zentralbanken erfordern könnten. Ein erstes Beispiel war kürzlich an den englischen Staatsanleihenmärkten (Gilts) zu beobachten. Auch verschiedene konjunkturelle Frühindikatoren wie beispielsweise die wichtigen ‚Conference Board Leading Economic Indices‘ signalisieren zunehmende Rezessionsgefahren. Die Abflachung der Zinskurven sowohl in den USA – und hier jüngst auch im bisher noch steilen Bereich 3 Monate gegenüber 10 Jahren – wie auch in Europa bestätigen jeweils wachsenden konjunkturellen Gegenwind. Schnell fallende Geldmengen und Immobilienpreise sowie nachgebende Rohstoffpreise wirken zusätzlich deflationär.
Aufgrund einer aktuell stark gekrümmten und steilen Phillips-Kurve (Verhältnis Arbeitslosigkeit zu Inflation) dürfte bereits ein moderater Anstieg der Arbeitslosigkeit in den USA zu schnell abnehmendem Inflationsdruck führen. Deshalb ist eine starke Rezession keine notwendige Voraussetzung für die US-Notenbank Fed, ihre Inflationsziele zu erreichen. Die Unternehmensgewinne und die Arbeitsmärkte sind sowohl in den USA wie auch Europa immer noch sehr solide. Auch dies dämpft rezessive Tendenzen zumindest teilweise. Ein Soft-Landing in den USA und eine nur milde Rezession in Europa sind deshalb weiterhin ein Szenario mit hoher Wahrscheinlichkeit. Die deflationären Faktoren würden insgesamt für eine etwas weniger restriktive Geldpolitik der Zentralbanken sprechen. Sie dämpfen zumindest die langfristigen Zinsen, und ein Ende des Anstiegszyklus zeichnet sich daher ab. Aus Glaubwürdigkeitsgründen bleiben die Fed und EZB aber vorerst auf einem stark restriktiven Kurs. Für die Finanzmärkte und die Konjunktur ist dies weiterhin ein Belastungsfaktor, was auch durch die Frühindikatoren bestätigt wird.“
Es besteht deshalb weiterhin ein Tauziehen zwischen abnehmender Inflationsdynamik, die eine Lockerung der Geldpolitik erlaubt, und übertrieben restriktiven Notenbanken, die eine Rezession und monetäre Luftlöcher begünstigen. Ein Hoffnungsschimmer kam hier vor einigen Tagen, als verschiedene Vertreter der US-Notenbank ihre Besorgnis über zu schnelle Zinserhöhungen ausdrückten. An den Aktien- und Kreditmärkten ist deshalb eine temporäre Erholungsrallye jederzeit möglich. Die Marktstimmung ist extrem negativ und viele belastende Faktoren sind in den aktuellen Kursen eingepreist. Allerdings muss für eine langfristige Trendwende zuerst eine offizielle Änderung der Geldpolitik oder klare positive Überraschungen an der Inflationsfront abgewartet werden. Langfristige Opportunitäten zeichnen sich aber immer stärker ab und bei entsprechender Risikotoleranz kann ein schrittweiser Risikoaufbau im Portfolio bereits jetzt in Betracht gezogen werden. Wir halten nach Abwägung aller Faktoren trotzdem noch an einer defensiven Positionierung fest.“

Laut Luca Paolini, Chefstratege bei Pictet Asset Management, „sehen die Aussichten für risikoreichere Anlageklassen schwächer aus, da die Zinserhöhungen das Wirtschaftswachstum weltweit weiter bremsen.“
„Die Aussichten für die Weltwirtschaft sind angesichts einer sich abzeichnenden Rezession, sinkender Unternehmensgewinne und hoher Realzinsen düster. Wir bleiben daher in Aktien untergewichtet, deren Bewertungen nach der jüngsten Markterholung noch schwieriger zu rechtfertigen sind. Wir bleiben in Anleihen übergewichtet; insbesondere US-Treasuries werden auf Niveaus gehandelt, die einen günstigen Schutz vor der anhaltenden Wirtschaftsschwäche bieten“„Was würde uns zu einer positiveren Einschätzung von Aktien veranlassen? Eine Stabilisierung der Unternehmensgewinnprognosen, steilere Renditekurven und bessere relative Bewertungen für zyklische Aktiensektoren.“
· „Unsere defensive Haltung bleibt unverändert, wir halten neutrale oder untergewichtete Positionen in allen Märkten und Sektoren mit Ausnahme von japanischen, Gesundheits- und Energieaktien.“
· „Ein Ende der Abwärtsbewegung bei den Gewinnprognosen der Analysten ist nicht in Sicht. Wir bleiben daher bei unserer Untergewichtung von US-Aktien.“
· „China gehört zu den Schwellenländern, die am wenigsten von steigenden US-Zinsen betroffen sind. Dennoch zögern wir, unsere Haltung gegenüber chinesischen Aktien zum jetzigen Zeitpunkt zu ändern - wir sind seit September neutral und werden es auch bleiben, bis wir ein klareres Bild von den unmittelbaren Prioritäten der Regierung erhalten, die sich in den kommenden Monaten herauskristallisieren dürften.“
· „Wir bleiben übergewichtet in US-Staatsanleihen, da die Fed die Inflation in den Griff bekommt, und untergewichten europäische Anleihen, da die EZB hinter der Kurve zurückbleibt. Wir sind in risikoreichen Unternehmensanleihen untergewichtet und bleiben positiv gegenüber Gold eingestellt, das nach wie vor eine Absicherung gegen steigende Inflation darstellt und alternativ davon profitieren dürfte, wenn die US-Zinsen ihren Höhepunkt erreichen und die Überbewertung des Dollars zu korrigieren beginnt. Auch der Schweizer Franken bleibt ein Zufluchtsort, während der Yen nach mehreren Jahrzehnten Tiefständen gegenüber dem Dollar günstig erscheint. Der 20. Parteikongress in China hingegen verstärkt die Besorgnis über politische Risiken, weshalb wir die Währung weiterhin negativ einschätzen.“

Eine von WisdomTree, dem Sponsor von Exchange-Traded Funds („ETF“) und Exchange-Traded Products („ETP“), in Auftrag gegebene Umfrage zeigt: Acht von zehn (81 Prozent) professionellen Investoren in Deutschland stufen geopolitische Konflikte auf Sicht der nächsten zwölf Monaten als größtes Risiko für sich ein. Im Rahmen der Studie, welche das unabhängige Forschungsunternehmen CoreData Research durchgeführt hat, wurden 600 professionelle Investoren in Europa befragt – von Finanzberatungen über Wealth Manager bis hin zu Family Offices. Die Investoren, die an der Umfrage teilgenommen haben, verwalten insgesamt ein Vermögen von ca. 710 Milliarden Euro. Demnach rangieren eine globale Rezession (60 Prozent) und Inflation (54 Prozent) unter deutschen professionellen Investoren auf dem zweiten bzw. dritten Platz bei den Risiken, mit denen Investoren konfrontiert sind. Die drei am häufigsten genannten Risiken zeigen, dass der Schutz der Portfolios im aktuellen Umfeld ein Drahtseilakt ist.
Nitesh Shah, Leiter Rohstoffe & Makro-Research in Europa bei WisdomTree, kommentiert: „Der Krieg in der Ukraine spielt für viele Investoren nach wie vor die wichtigste Rolle. Eine mögliche Eskalation der Spannungen zwischen China und Taiwan schürt die Unsicherheit und die angespannte geopolitische Lage weiter. Der Gegenwind, der den Portfolios der Investoren dieses Jahr entgegenweht, scheint erbarmungslos. Da keine Klarheit darüber besteht, wie lange die Risiken anhalten werden, sollten Investoren sich auf mehr Unsicherheit gefasst machen. Investoren mögen keine Unsicherheit, daher fällt die Stimmung im Moment äußerst risikoavers aus. Gleichzeitig wollen die Zentralbanken die Inflation eindämmen, und politische Entscheidungsträger versuchen, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln sowie geopolitische Spannungen und Konflikte zu mildern.“

Sowohl aus historischer als auch aus aktueller Betrachtung sieht Victor Zhang, CIO des Asset Managers American Century Investments (ACI) mit Sitz in Kansas City (MO), eine hohe Wahrscheinlichkeit für einen gespaltenen Kongress nach den Zwischenwahlen („Midterms“) am 8. November:
„Traditionell würden die Wähler die „Midterms“ dazu nutzen, den Kurs des Landes neu zu bewerten und die „checks and balances“ im politischen System neu justieren. In den letzten 40 Zwischenwahlen seit dem Bürgerkrieg habe die Partei des Präsidenten im Durchschnitt 33 Sitze im Repräsentantenhaus und drei Sitze im Senat verloren. Seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs habe die Partei des Präsidenten im Durchschnitt 23 Sitze im Repräsentantenhaus verloren (nur zweimal konnte sie Sitze hinzugewinnen) und im Durchschnitt vier Sitze im Senat verloren (nur sechsmal konnte sie Sitze hinzugewinnen). Würden die Wahlergebnisse dem historischen Durchschnitt folgen, würden die Republikaner im Repräsentantenhaus und im Senat die Mehrheit erringen.
Doch nicht nur die historische Betrachtung gebe ein Indiz für ein „divided government“ nach den „Midterms“. Auch die Zustimmungsrate des Präsidenten spiele eine wichtige Rolle, und da seien Präsident Bidens Werte in diesem Jahr aufgrund von Sorgen über die Inflation und die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums stark gesunken.
Vor dem Hintergrund dieser Aussichten untersucht der CIO des großen amerikanischen Investmenthauses, wie sich unterschiedliche Mehrheiten in den beiden Kammern beziehungsweise ein komplett von den Republikanern kontrollierter US-Kongreß auf die verschiedene Bereiche der Wirtschaft auswirken könnte und ob sich Agenda der Demokraten weiter umsetzen lässt. Zhang: „In jedem Fall könnte die Wahl höhere Hürden für die Verabschiedung von Gesetzen aufstellen, als der Kongress und Präsident Biden in den ersten zwei Jahren seiner Amtszeit zu überwinden hatten. Aber oft ist diese sogenannte Blockade keine schlechte Sache für die Finanzmärkte.
Hinzu kommt, dass viele Bundesstaaten über beträchtliche Haushaltsüberschüsse aus den fiskalischen Anreizen des Bundes während der Pandemie verfügen, die noch nicht ausgegeben wurden. So können sie ihre eigenen Prioritäten setzen, die zwar je nach politischer Mehrheit in von Staat zu Staat variieren, aber bei vielen doch auf die Infrastruktur, die Energieproduktion und den technologischen Fortschritt abzielen.
Die Bundesstaaten könnten sich auch dafür entscheiden, diese Mittel durch Steuersenkungen wieder an ihre Bürger zu verteilen. Auf nationaler Ebene jedoch würde ein geteilter oder von den Republikanern kontrollierter Kongress die Chancen für eine Steuerreform auf Bundesebene einschränken und die Wahrscheinlichkeit zusätzlicher steuerlicher Anreize im Falle einer ausgewachsenen Rezession verringern.“

Unter dem Titel „Erwarten Sie das Unerwartete“ analysiert James Syme, Senior Fondmanager bei J O Hambro, einen möglichen Führungswechsel bei den Emerging Markets:
„Große Importnationen wie Indien, Brasilien oder Mexico werden zukünftig gewinnen“, sagt Syme und erklärt dies mit starken Währungen im Vergleich zu den eher schwachen der großen Exporteure wie Korea, Taiwan oder China. Obwohl diese Volkswirtschaften hohe Leistungsüberschüsse aufweisen, fielen der chinesische Renminbi um 12,0 Prozent, der taiwanesische Dollar um 14,7 Prozent und der koreanische Won sogar um 20,4 Prozent. Dabei verloren die indische Rupie und die indonesische Rupiah lediglich um 6,8 Prozent bzw. 9,4 Prozent. Das brasilianische Real und der mexikanische Peso legten sogar zu.
Dies sieht Syme als Bestätigung für den Dominanzwechsel und begründet das mit hohen Energie- und Rohstoffpreisen und der lockeren Geldpolitik Japans. Angesichts der anhaltenden Monetarisierung der Schulden und der niedrigen Inflation bleibt die japanische Geldpolitik sehr expansiv, was zu einer Abwertung des Yen gegenüber dem Dollar um 25,8 Prozent im bisherigen Jahresverlauf geführt hat. „Aufgrund der engen Handelsbeziehungen zwischen den vier großen ostasiatischen Volkswirtschaften hat die japanische Geldpolitik einen erheblichen Abwärtsdruck auf die Währungen Chinas, Koreas und Taiwans ausgeübt“, so Fondsmanager Syme.„Wir werden im Jahr 2022 eine Veränderung erleben: weg von China, Korea oder anderen großen Exportnationen, hin zu Brasilien, Indien oder Indonesien, den Rohstoffexporteuren“, fasst Syme zusammen. „Dann werden die Märkte, von denen man erwartet hätte, dass sie unterdurchschnittlich abschneiden, stattdessen die besten Ergebnisse erzielen.“