Expertenanalyse: „Der Schweinezyklus funktioniert nicht mehr!“

Diese Woche stand bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten die Zinserhöhung der EZB im Fokus. Zudem wurden aktuelle Preistreiber untersucht.

Martin Hartmann, CEFA bei der Commerzbank, analysiert die Maßnahmen der EZB:
„Die EZB hat auf der Sitzung Ende Oktober ihre Leitzinsen um weitere 75 Basispunkte angehoben. Damit steigt der Einlagenzinssatz auf 1,50 Prozent, der Refinanzierungssatz auf 2,0 Prozent und der Spitzenrefinanzierungssatz auf 2,25 Prozent. Dies war von den Marktteilnehmern weit[1]gehend erwartet worden, da sich schon im Vorfeld mehr als die Hälfte der EZB-Ratsmitglieder für eine große Zinserhöhung ausgesprochen hatte. Weitere Zinserhöhungen sind aber nötig. EZB-Chefin Lagarde betonte, dass der Höhepunkt der Leitzinsen (Terminal Rate) noch lange nicht erreicht sei. Darüber hinaus hat die EZB die Konditionen der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte an Banken (TLTRO III) geändert, um die Überschussliquidität der Banken zurückzuführen. Derzeit werden 4,5 Bio. Euro Liquidität von den Banken bei der EZB angelegt. Durch die Leitzinserhöhungen erhalten die Banken risikolose Gewinne. Die EZB wird die Zinssätze für die EZB-Langfristkredite (TLTRO III) anheben, um diese Effekte künftig zu verringern. Mit der Rückführung der Anleihebestände aus der EZB-Bilanz (QT: Quantitative Tightening) wird erst einmal noch nicht gestartet. Das Coronakaufprogramm PEPP (Volumen 1,69 Bio. Euro) bleibt zunächst bis Ende 2024 unangetastet. Die Tilgungen fälliger Anleihen im Portfolio des PEPP werden weiterhin flexibel angelegt. Lagarde sagte dazu, dass QT von den Ratsmitgliedern heute bewusst nicht debattiert wurde, es aber im Dezember ein Thema werde. Die Finanzmärkte reagierten erleichtert über die EZB-Sitzung. Die Renditen gingen kräftig zurück und der Euro gab deutlich ggü. dem US-Dollar nach. Offenbar hat man falkenhaftere Töne erwartet. EZB-Vertreter hatten zuvor betont, dass eine Rezession die Notenbank nicht vom Normalisierungskurs abhalte. Diese Formulierung wurde gestern nicht gewählt. Die Marktteilnehmer gehen jetzt eher von einer Verminderung der Zinserhöhungstempos auf der Dezembersitzung aus.“

Dr. Michael Heise, Chefökonom von HQ Trust, sieht dagegen eher die Falken in der EZB weiter im Aufwind. Die Gründe:
- Die Falken im EZB-Rat haben die Oberhand behalten. Sie hatten bei dem größeren Zinsschritt die Argumente auf ihrer Seite.
- Bei fast 10 Prozent Verbraucherpreisanstieg muss die EZB Entschlossenheit bei der Inflationsbekämpfung zeigen. Dies wird zwar kurzfristig wenig an den hohen Energiepreisen ändern, aber die EZB kann und muss einen weiteren Anstieg der Inflationserwartungen verhindern, die deutlich über die erwünschten 2 Prozent hinaus angestiegen sind.
- Die EZB dürfte sich nicht allein an den Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer orientieren, die in den vergangenen Quartalen stets zu optimistisch waren und auch derzeit stark rückläufige Inflationszahlen in 2023 vorhersehen. Für die Notenbank sind derzeit vor allem die Inflationserwartungen der privaten Haushalte wichtig, die weiterhin Sorgen über die Inflationsentwicklung der nächsten Jahre erkennen lassen.
- Ein stark dämpfender Konjunktureffekt ist von dem weitgehend erwarteten Zinsschritt nicht zu erwarten. Mit einem Einlagensatz von 1,5 Prozent und einem zentralen Leitzins von 2 Prozent ist die Geldpolitik konjunkturell eher neutral als restriktiv. Bei einem neutralen Zinssatz ist weder Aufwärts- noch Abwärtsdruck auf die Konjunktur gegeben.
- Es war angesichts der derzeit labilen Wirtschaftslage nicht zu erwarten, dass die EZB ein deutliches Abschmelzen ihrer Bilanzsumme etwa über (Netto-) Anleiheverkäufe ankündigen würde. Das Auslaufen der sehr zinsgünstigen Refinanzierungsprogramme für Banken wird einen Beitrag zur Bilanzverkürzung leisten. Die Kreditangebote für die Wirtschaft werden sich tendenziell weiter verteuern.

Konstantin Veit, Portfolio-Manager, PIMCO, meint, dass die EZB sich im Modus „Sitzung für Sitzung“ befinde:
- Heute hat die EZB die Leitzinsen um 75 Basispunkte angehoben und angedeutet, dass noch weitere Erhöhungen folgen werden.
- Auf der "dovishen" Seite stellte die EZB fest, dass nun "substanzielle Fortschritte bei der Rücknahme der geldpolitischen Akkommodation" erzielt worden seien. Außerdem äußerte sie sich besorgter über das Wachstum und den sogenannten „Policy Transition Lag“, also die Verzögerung, bis die geldpolitischen Maßnahmen wirken, als bei früheren Sitzungen.
- Eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte wurde vom Markt aufgrund der etwas weicheren Formulierungen heute ausgepreist, womit der Zins-Peak derzeit bei etwa 2,7 Prozent eingepreist wird.
- Die EZB hat nicht viele Hinweise auf das mögliche Zinsziel gegeben und bleibt fest im Modus "Sitzung für Sitzung".
- Wir erwarten eine weitere Anhebung des Leitzinses um 50 Basispunkte im Dezember und einen Übergang zu Schritten von 25 Basispunkten im nächsten Jahr, wenn der Zinserhöhungszyklus von der Normalisierung zur Straffung der Politik übergeht.

Sébastien Galy, Marktstratege bei Nordea Asset Management, kommentiert:
„Bei der heutigen Entscheidung der EZB ging es nicht so sehr darum, um wie viel sie die Zinsen anhebt - 75 Basispunkte wurden allgemein erwartet -, sondern darum, auf welchem Zinsniveau sie eine Pause einlegt und die Politik der Bilanzverkürzung fortsetzt. Die quantitative Straffung wirkt über eine Vielzahl von Kanälen (mindestens 17), von denen einige primär, einige sekundär und tertiär sind - einige wirken über einen Bestandseffekt, andere eher über einen Bewertungseffekt. Beispielsweise wird Gold in der Regel zum Teil in Abhängigkeit von der Größe der Zentralbankbilanzen gehandelt, aber es gibt auch andere Faktoren. Es ist zu begrüßen, dass die EZB weitaus vorsichtiger agiert als die Fed, die den Aktienmarkt mit der quantitativen Straffung I und II schwer erschüttert hat. Sie profitiert auch von der Tatsache, dass die Bewertungen in Europa weitaus vernünftiger sind als noch vor Monaten. Was bleibt, sind Anomalien wie die Verknappung von Sicherheiten, die Bundesanleihen und französische OATs sehr teuer machen. Dank sinkender Erdgaspreise und einer langsamen Verbesserung der Versorgungskette gewinnt die EZB zunehmend den Kampf mit den professionellen Anlegern, aber noch nicht mit den Haushalten. Daher muss sie rasch handeln, bevor sie ihren Zinserhöhungszyklus verlangsamt, wenn die Inflation zu schwinden beginnt. Dann dürften auch die Inflationserwartungen sinken und die Realzinsen endlich positiv werden, da dann die eigentliche Straffung der Geldpolitik erfolgt - den Rest erledigen eine weniger expansive Geldpolitik und gutes Marketing. Im Laufe der Zeit werden sich dann auch die Aussichten für festverzinsliche Wertpapiere, Kredite und Aktien wieder grundlegend verändern."

Jörg Angelé Senior Economist bei Banteleon, vertritt die Ansicht, dass eine Rezession die Fed und EZB bremsen werde:
In den Vereinigten Staaten beispielsweise erwarten wir einen Rückgang der Inflationsrate bis Mitte des nächsten Jahres in Richtung 3,0 Prozent, bis Ende 2023 sogar in Richtung 2,0 Prozent. Eine wichtige Rolle spielen hierbei Basiseffekte bei den Energiepreisen. Diese dürften im kommenden Jahr stagnieren oder leicht sinken, nachdem sie 2022 voraussichtlich um 25 Prozent zulegen werden. Das wird den Anstieg der Verbraucherpreise 2023 um gut 2,0 Prozent-Punkte dämpfen. Der sich abzeichnende Rückgang der Gebrauchtwagenpreise und die rückläufigen Krankenversicherungsprämien werden zusammen weitere knapp 2,0 Prozent-Punkte Entlastung beisteuern. Allein diese drei Positionen werden mithin zu einer Halbierung der Inflationsrate von 8,0 Prozent in diesem Jahr führen. Zusätzliche Entlastung erwarten wir aus dem Auslaufen der Corona-Nachholeffekte, welche die Teuerung in diesem Jahr merklich angeheizt haben. Ein ähnliches Szenario deutet sich für die Eurozone an. Die inzwischen in fast allen Mitgliedsländern erfolgte Einführung eines Gas- bzw. Strompreisdeckels wird unseren Berechnungen zufolge dazu führen, dass die Energiepreise im kommenden Jahr stagnieren, nachdem sie im laufenden Jahr um rund 35,0 Prozent ansteigen werden. Das allein wird den Inflationsdruck 2023 um etwa 4,0 Prozent-Punktedämpfen. Einzelne Euroländer werden einen Rückgang der jahresdurchschnittlichen Inflationsrate auf 0,0 Prozent verzeichnen, mit zwischenzeitlich sogar merklich negativen Teuerungsraten. Die Inflationsrate in der Eurozone wird vor diesem Hintergrund bis Mitte 2023 auf 5,0 Prozent zurückgehen und Ende des nächsten Jahres nur noch leicht über dem Inflationsziel der EZB liegen. Fed und EZB können im kommenden Jahr also für sich reklamieren, bei der Inflationsbekämpfung erfolgreich gewesen zu sein. Damit ergibt sich Spielraum, das ungünstige Konjunkturumfeld verstärkt in die geldpolitischen Überlegungen einzubeziehen. Wir gehen daher davon aus, dass beide Notenbanken die Leitzinsen im kommenden Jahr nicht weiter anheben. Die US-Währungshüter dürften ab Mitte 2023 sogar dazu übergehen, die Leitzinsen wieder zu senken. Die an den Geldterminmärkten gepreisten Zinserwartungen halten wir mithin in beiden Fällen für stark überzogen

Joe Reiland, Senior Portfolio Manager bei der US-Fondsgesellschaft „American Century Investments“, titelt zum Thema Preistreiber Öl und Gas: „Der Schweinzyklus funktioniert nicht mehr“
„Seit dem Tiefstand während der Pandemie hat die Zahl der Bohrinseln nicht mehr mit dem Ausmaß des weltweiten Ölpreisanstiegs Schritt gehalten (Siehe Abbildung 2.) Große Öl- und Gasunternehmen haben nicht mehr in die traditionelle Ölförderung investiert.
- Darüber hinaus haben die Investoren in den letzten Jahren zunehmend Druck auf die Managementteams der Ölgesellschaften ausgeübt, damit diese Finanzdisziplin zeigen. Stattdessen haben sich die Produzenten haben sich auch darauf konzentriert, ihre Schulden abzubauen und ihren Investoren steigenden Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe beschert.
- Schließlich hat sich auch die Vergütung der Führungskräfte im Energiesektor gegenüber früheren Zyklen verändert. Der Schwerpunkt liegt jetzt mehr auf der Generierung von freiem Cashflow, der Kontrolle der Betriebskosten, der Erzielung hoher Kapitalerträge und der Gewährleistung der Gesundheit und Sicherheit der Mitarbeiter.
- Das ist eine dramatische Veränderung gegenüber früheren Zyklen, als die Unternehmensleitung einen größeren Teil ihrer Vergütung aus der Sicherung neuer fossiler Brennstoffreserven und der Steigerung der Produktion bezog.
- Unter den derzeitigen Rahmenbedingungen wird die Ölproduktion nicht mehr so stark ansteigen wie früher, als die Preise in die Höhe schnellten. Infolgedessen werden die Preise wahrscheinlich noch lange hoch bleiben.“

Laut Martin Todd, Lead Portfolio Manager des Federated Hermes Sustainable Global Equity Fund zeigen neue Daten, dass Lieferkettenprobleme langsam nachlassen:
- Glücklicherweise deuten die jüngsten Daten aus wichtigen Quellen darauf hin, dass zumindest die Richtung stimmt – obwohl noch nicht alles ausgestanden ist. Der Supply Chain Pressure Index der Federal Reserve Bank of New York verbindet Transportkostendaten mit Produktionsindikatoren, wie zum Beispiel lieferkettenbezogenen Komponenten aus den Einkaufsmanagerindizes (PMI) der großen Volkswirtschaften in aller Welt. Dies ist ein nützlicher Indikator des relativen Stresslevels globaler Lieferketten im Zeitverlauf. Das Diagramm zeigt: Der Druck ist immer noch sehr hoch, hat aber seit Ende 2021 allgemein abgenommen.
- Eine weitere Datenquelle ist der FBX Global Container Index, der Bestandteil einer Reihe von Indizes ist, die von Freightos und der Baltic Exchange zusammengestellt werden. Er bildet den gewichteten Durchschnittspreis von Containern auf zwölf regionalen Routen ab. Die Abbildung zeigt einen rapiden Preisanstieg im Sommer 2021 infolge des Impfstarts und der anschließenden Wiedereröffnung der Wirtschaft. Obwohl die Preise noch immer über dem Niveau vor der Pandemie liegen, sind sie seit März deutlich zurückgegangen. Dies deutet darauf hin, dass das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage sich auszugleichen beginnt.
- Ein weiteres erfreuliches Signal für die Lieferkettenlogistik ist die abnehmende Überlastung wichtiger Häfen. Auf dem Höhepunkt der Krise im Januar 2022 erreichte der Containerschiffrückstau im Hafen von Los Angeles die Rekordmenge von 109 Schiffen, wobei diese im Schnitt zwischen 18 und 24 Tagen warten mussten, um anlegen zu können. Stand 29. August 2022 war die Warteschlange auf bloß acht Schiffe geschrumpft.

Und Laurent Denize Alison Porter, Portfoliomanager bei Janus Henderson Investors, sieht Technologie als Inflationsbremse:
„Um es gleich vorwegzunehmen: Wir behaupten nicht, dass Technologieinvestitionen kurz- oder mittelfristig vom Inflationsdruck profitieren werden. Der Kampf gegen die Inflation erfordert nicht nur eine straffere Geldpolitik der Zentralbanken, sondern auch eine Überprüfung aller Ausgabenbereiche durch Regierungen und Unternehmen, einschließlich des Technologiesektors. Wir teilen jedoch voll und ganz die Meinung von Satya Nadella, CEO von Microsoft, dass ‘Technologie eine deflationäre Kraft in einer inflationären Wirtschaft ist‘. Wir glauben, dass Investitionen in die digitale Transformation, in Produktivitäts- und Ressourcenoptimierungstools langfristig als Ausgabenbereiche gelten werden, die die Inflation bekämpfen und nicht anheizen.Technologie hat Produkte und Prozesse grundsätzlich billiger, schneller und besser gemacht. Im Jahr 1965 stellte Gordon Moore die These auf, dass sich die Zahl der Transistoren auf Mikrochips etwa alle zwei Jahre verdoppeln und die Preise halbieren würde. Das Mooresche Gesetz ermöglichte eine exponentielle Steigerung der Rechenleistung bei sinkenden Kosten. Es hat die Rechenleistung demokratisiert – in den folgenden 50 Jahren konnte die Leistung eines NASA-Supercomputers aus den 1960er Jahren von der Hälfte der Menschen auf der Welt genutzt werden. Während das Grundprinzip des Mooreschen Gesetzes für Mikrochips inzwischen an seine Grenzen stößt, ist der Grundgedanke, dass Technologie Produkte und Prozesse billiger, schneller und besser machen kann, nach wie vor aktuell. Dies zeigt sich u. a. in Rechenzentren, in denen die führenden Anbieter von Cloud-Diensten die Kosten für Datenverarbeitung und -speicherung senken, sowie in der sauberen Energie und in Elektrofahrzeugen, wo die Technologie Erschwinglichkeit und Funktionalität ermöglicht.“