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29.12.2017 | 09:50

Janus Henderson: Investmentausblick Von Bill Gross

Wenn die Preise von Krediten ein Niveau erreichen, auf dem ein profitabler Carry (oder zumindest ein Gewinnwachstum) bei einem annehmbaren Verhältnis von Schulden und Risiko nicht mehr möglich ist, dann gerät das System ins Stocken oder kippt sogar, meint Bill Gross, Portfoliomanager bei Janus Henderson.

1. Bei früheren Markthöchstständen (1987, 2000, 2007 etc.) konnten Asset Manager ihre riskanten Vermögenswerte zum Teil „versichern“, indem sie Staatsanleihen erwarben, die im Kurs stiegen, wenn die Fed die Zinsen senkte. Heute ist diese Möglichkeit der „Versicherung“ angesichts so niedriger Zinsen wie selten zuvor beschränkt. Risikoanlagen haben daher einen weniger gut „versicherbaren“ linken Tail, was sich in höheren Risikoprämien niederschlagen sollte. Käme es aufgrund politischer Fehlentscheidungen, geopolitischer Turbulenzen oder anderer derzeit nicht absehbarer Risiken zu einer Krise, wäre es somit schwieriger als früher, das Kapital vor Verlusten zu schützen. Das wiederum spricht für eine vorsichtigere und entgegenkommendere Fed, als derzeit angenommen.

2. Vor Keynes gingen Ökonomen davon aus, dass sich Volkswirtschaften im „Modell“, aber auch in der „Realität“ von selbst wieder einpendeln, gleichwohl Ungleichgewichten infolge externer Schocks etwa ausgehend von Ölpreisschwankungen ausgesetzt sind. In der Theorie waren Finanzierungen und Kredite nur selten als Ursprung potenzieller Erdbeben dieser Art vorgesehen. Erst Hyman Minsky veränderte die Sicht der Ökonomen auf die Welt mit seinem Konzept der Finanzstabilität, die zu vermehrtem Schuldenmachen einlädt und schließlich zu Instabilität führt. Er warnte seine Kollegen, eine Volkswirtschaft sei ein empfindliches Gleichgewicht zwischen Produktion und Finanzierung. Beides müsse intern austariert sein. Aber ebenso wichtig sei es, dass die Wechselwirkungen ausbalanciert seien.

3. Die Schaffung neuer Kredite beginnt auf Zentralbankebene. Aber in der Realität erfolgt die Kreditausweitung vor allem über das Mindestreservesystem und über Schattenbanken, deren Reserven gegen null gehen. Dieses Modell ermöglicht eine hohe Verschuldung und kann zu einer Überbewertung von AAA-Vermögenswerten im Kern und ihrer Ausbreitung bis an die Peripherie der Finanzmärkte führen. An diesem Punkt oder schon davor sickern Kredite in der Regel in die Realwirtschaft durch, und zwar über den Kauf von Realwerten, Sachanlagen und Ausrüstung, Rohstoffe und andere Produktionsfaktoren. Dieser Prozess hat sich zum Betriebsmodell des Kapitalismus im 20. und 21. Jahrhundert entwickelt. Ein System, dessen Erfolg letztlich von den Vermögenspreisen abhängt. Das Modell funktioniert jedoch nur mit Schulden, und Verschuldungshöhe, Verfügbarkeit und Kosten der Kredite sind die drei kritischen Variablen, die über seinen Erfolg oder Misserfolg entscheiden. Verschlechtert sich einer oder mehrere dieser Faktoren, sinkt die Wahrscheinlichkeit für den Erfolg und die Stabilität dieses Modells.

4. Unser gesamtes auf Finanzierungen aufgebautes, von Banken getragenes und gesteuertes System basiert auf Carry und der Fähigkeit, ihn zu verdienen. Wenn die Preise von Krediten ein Niveau erreichen, auf dem ein profitabler Carry (oder zumindest ein Gewinnwachstum) bei einem annehmbaren Verhältnis von Schulden und Risiko nicht mehr möglich ist, dann gerät das System ins Stocken oder kippt sogar. Aber bis zu diesem Punkt (oder bis kurz davor) sollten Anleger auf einen annehmbaren Carry über dem Index pochen. Dabei muss der Carry nicht unbedingt auf Krediten basieren: Er kann auch aus Durations-, Kurven-, Volatilitäts-, Aktien- oder sogar Währungsstrategien resultieren. Aber er muss den Index solange übertreffen, bis das System zusammenbricht. Den Zeitpunkt für den Ausstieg zu bestimmen ist offensichtlich schwierig und nicht ohne Risiko, aber entscheidend für das Überleben in einer neuen Epoche. Wir könnten uns einem solchen Wendepunkt nähern, weshalb eine vorsichtige Anlagestrategie ratsam ist.

5. Cash bzw. Geldmarktinstrumente unterscheiden sich von Krediten. Erstklassige Kredite können zwar mitunter Geldmarktpapiere ersetzen, wenn ihre Liquidität, vermeintliche Rendite und Kapitalsicherheit dies erlauben. Wenn jedoch die Wahrscheinlichkeit für Zahlungsausfälle zunimmt und/oder die Realrendite oder Liquidität von Krediten abnimmt und dies Kapitalgeber dazu ermuntert, in klassische „Geld“-Anlagen wie Tagesgeld, Gold oder Bitcoins zu investieren, dann kann unser Finanzsystem mit Versicherungen, Banken, Fonds etc. in Gefahr geraten, weil Finanzierungen knapp werden und die Barbestände und mit ihnen die Liquiditätssorgen zunehmen.

6. Kürzlich fragte mich jemand, was passieren würde, wenn die Fed dem Finanzministerium einfach sagen würde, sie hätte Staatsanleihen und Hypothekenpapiere im Wert von 4 Billionen US-Dollar zerrissen und man solle sie doch einfach abhaken. Darauf antwortete ich, dass die Fed im Endeffekt genau das bereits tue. „Zahl uns nur die Zinsen“, sagt die Fed „und übrigens bekommst du alle Zinsen am Jahresende sowieso von uns zurück überwiesen“. Geld für nichts – Der amerikanische Staat erhält Kredite für lau. Warum also Kredite zurückzahlen, es sei denn, man schürt hierüber die Inflation. Das ist bislang jedoch nicht der Fall. Kann aber ja noch kommen.

Ich wünsche Ihnen einen schönen Dezember.
Und passen Sie 2018 auf sich auf.

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