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03.07.2017 | 11:33

ETF Securities: US-Konjunktur vor dem Höhepunkt

Die niedrige Laufzeitprämie der US-Staatsanleihen legt nahe, dass sich das Wirtschaftswachstum in den USA in der Nähe des Höhepunkts befindet. Haupttreiber der Staatsanleiherendite ist derzeit die Prämie für das Inflationsrisiko. Künftig könnte jedoch die Kreditwürdigkeit richtungsbestimmend sein. Das Durationsrisiko wird nicht von langfristigen Anleihen, sondern bei den kurzen Laufzeiten am höchsten entlohnt.

Die Renditekurve und die geschätzte Laufzeitprämie sind nützliche Instrumente zur Prognose der künftigen Anleiherenditen. Weiß man ferner, welche Makrofaktoren die Anleiherenditen beeinflussen, lässt sich eine Trendwende des Wirtschafts- und Anleihemarktzyklus leichter erkennen.

Was sagt die US-Renditekurve?

Zwischen der Form der Renditekurve und dem Konjunktur-, Kredit- und Geldpolitikzyklus besteht ein enger Zusammen­hang. So hat etwa die Steilheit der Renditekurve, das heißt, die Renditedifferenz zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Staatsanleiherenditen, eine negative Beziehung zum Niveau der Kurzfristzinsen. Sind die kurzfristigen Zinsen niedrig, so ist die Steilheit der Kurve größer oder, anders gesagt, die Renditekurve steil. Die Änderungen der Renditekurve lassen sich zum Teil damit erklären, dass die Erwartungen der künftigen Kurzfristzinsen von extrem tiefen oder hohen Niveaus tendenziell immer zum Mittelwert zurückkehren.

Das obige Diagramm zeigt das negative Verhältnis der Steilheit der Renditekurve zur Differenz zwischen dem aktuellen Kurzfristzins und seinem 10-jährigen Durchschnitt: Je größer die Differenz, desto größer die Erwartung, dass die Fed die Zinsen anhebt. Blickt man auf die in den beiden letzten Jahren geschrumpfte Differenz, so ist zu vermuten, dass der aktuelle geldpolitische Straffungszyklus der Fed nun fast vollständig in den US-Staatsanleihemarkt eingepreist ist.

Eine steile Kurve geht im Allgemeinen mit einer hohen Arbeits­losenquote und einem starken Wirtschaftswachstum einher. Da der Markt die Straffung der Geldpolitik vorwegnimmt, nimmt die Steilheit bei US-Staatsanleihen seit nunmehr fünf Jahren ab. Derzeit beträgt die Steilheitsdifferenz 160 Basis­punkte. Da die Fed die Zinsen schrittweise anhebt, rechnen wir damit, dass sie solange weiter schrumpft, bis sie negativ ist.

In den USA befindet sich die Arbeitslosigkeit nun fast wieder auf Vorkrisenniveau – und damit nahe ihrer strukturellen Quote von 4,6 Prozent. Zugleich expandiert die US-Wirtschaft beinahe mit ihrer Potenzialwachstumsrate von 2 Prozent jährlich. In Verbindung mit der sich abflachenden Renditekurve der US-Staatsanleihen deutet beides darauf hin, dass sich die US-Konjunktur ihrem Höhepunkt nähert. Die Änderung der Steilheit ist ein nützlicher Indikator zur rechtzeitigen Vorhersage der nächsten Rezession. Wir stehen anders gesagt vor einer Rezession, wenn die Steilheit negativ wird.

Laufzeitprämie negativ

Die Renditekurve eignet sich darüber hinaus zur Vorhersage der kurzfristigen Anleiherenditen. Die langfristigen Anleihe­renditen hängen von zwei Variablen ab, die sich nicht beobach­ten lassen: dem erwarteten Durchschnitt der künftigen Kurzfristzinsen und der Durations- oder Laufzeitprämie. Letztere kompensiert die Anleger für den Verzicht auf kurzfristige Engagements zugunsten einer Investition in unsichere langfristige Gewinne. Eine einfache Proxy-Variable für die Laufzeitprämie erhält man, wenn man die vom Markt erwarteten künftigen Kurzfristzinsen von den langfristigen Anleiherenditen subtrahiert. Das Problem besteht nun darin, die vom Markt erwartete Entwicklung der Kurzfristzinsen vor dem langfristigen Zeithorizont abzuschätzen. Die meisten Proxy-Variablen hierfür beruhen auf Umfragen professioneller Prognostiker oder statistischen Schätzungen.

Die Schätzungen der Laufzeitprämie unterscheiden sich der Höhe nach, haben aber meist dieselbe Trendrichtung, da sie sich mit dem Niveau der Kurzfristzinsen bewegen. Anleger verlangen hohe Laufzeitprämien, wenn sich die Konjunktur in der Nähe ihres zyklischen Tiefs befindet und die Renditekurve steil ist. Umgekehrt geben sie sich mit einer geringen oder negativen Laufzeitprämie zufrieden, wenn sich die Konjunktur dem zyklischem Hoch nähert und die Renditekurve flach oder invertiert ist.

Makrotreiber niedriger langfristiger Renditen

Der wichtigste säkulare Faktor der erwarteten realen Anleiherenditen ist das Inflationsrisiko. Seit den achtziger Jahren trug die zunehmende Glaubwürdigkeit der Noten­banken zur Verringerung der Volatilität der Inflations­erwartungen und damit auch der Anleiherenditen bei. Allerdings können auch der Verschuldungsgrad und die Kreditwürdigkeit der Staaten Einfluss auf die Anleiheprämien nehmen. Langfristige Strukturprobleme wie der Schulden­überhang, die alternde Bevölkerung und die geringen Produktivitätszuwächse könnten in den entwickelten Volks­wirtschaften dazu führen, dass die Inflation als wichtigster Treiber der Staatsanleiherenditen vom fiskalischen Ausblick abgelöst wird. Dies trifft seit der Finanzkrise auf Europa zu.

In den letzten zehn Jahren nahm die Nachfrage nach lang­fristigen Anleihen aus strukturellen, regulatorischen und zyklischen Gründen zu. Vor allem die groß angelegten Wert­papierkaufprogramme der Notenbanken sorgten dafür, dass Staatsanleihen knapp wurden und die Renditen fielen. Auch die „globale Sparschwemme“ und die strengere Regulierung haben dazu beigetragen, dass die Renditekurve bei den langen Laufzeiten flach oder invertiert ist. Aufgrund der Art ihrer Verbindlichkeiten oder regulatorischer Zwänge sind Anleger heute bereit, eine negative Laufzeitprämie hinzunehmen.

Infolge dessen zeigen die historischen Durchschnittsrenditen, dass die Risiko-Rendite-Beziehung zwar positiv ist, aber nicht linear verläuft, da sie bei langen Laufzeiten tendenziell flach oder negativ ist. Die Entlohnung für eine Verlängerung der Duration ist bei kurzen Laufzeiten von unter sieben Jahren am höchsten – und löst sich bei längeren Laufzeiten in Luft auf. Anleger erhalten also bei kürzeren Laufzeiten die bessere risikoadjustierte Rendite.

Absicherung mit Staatsanleihen

Gemäß unserer Interpretation der US-Wirtschaftsdaten sowie der Renditekurve der US-Staatsanleihen nähert sich die US-Konjunktur dem Höhepunkt. Da sich der US-Aktienmarkt auf einem Allzeithoch befindet und die Inflation gering ist, akzeptieren die Anleger die negative Laufzeitprämie als Preis für ein Hedging gegen Aktien und Rezession. Gestützt wird dies von der aktuell negativen Korrelation zwischen US-Staatsanleihen und US-Aktien, die US-Staatsanleihen zusätzlich Diversifizierungsvorteile verschafft.

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