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03.08.2017 | 13:20

ETF Securities: Anleihen mit langer Duration nicht veräußern

Wir rechnen mit einer schrittweisen Verflachung der US-Treasury-Renditekurve, was für eine Anlage in Anleihen mit langer Duration spricht. In den vergangenen sieben Jahren stammten die Anleihenerträge hauptsächlich aus den Kupons und nicht den Kapitalgewinnen. Mit einer höheren Konvexität des Anleihenportfolios lassen sich in einem volatilen Zinsumfeld die besten Erträge erzielen.

Die globalen Renditen steigen
Die globalen Renditen haben sich ausgehend von extrem niedrigen Niveaus erholt, da zunehmend damit gerechnet wird, dass die wichtigen Zentralbanken die quantitative Lockerung einstellen und die Geldpolitik normalisieren. Der Wechsel in der Tonart der Zentralbanken in den westlichen Industrieländern hat zu einer zweiwöchigen Schwächephase bei globalen Staatsanleihen beigetragen. Im Juni und Anfang Juli stiegen die Renditen globaler Staatsanleihen um durchschnittlich 25 Basispunkte.

Die Futures-Daten der CFTC weisen die spekulativen Netto-Short-Positionen am kurzen Ende und die spekulativen Netto-Long-Positionen am langen Ende der US-Renditekurve aus, welche darauf hindeuten, dass die Anleger noch nicht davon überzeugt sind, dass sich das Wirtschaftsumfeld so stark verbessert, dass dies wesentliche Auswirkungen für den BIP- und Inflationsausblick hätte. Darüber hinaus sind die Netto-Long-Positionen bei 10-jährigen US-Treasuries auf Werte gestiegen, die zuletzt 2007 verzeichnet wurden.

Die früheren geldpolitischen Straffungszyklen der Fed gingen mit einer niedrigen Volatilität der Asset-Preise und einer Kurvenverflachung über das kurze Ende der Treasury-Renditekurve (Bear Flattening; Renditen am kurzen Ende steigen schneller als am langen Ende) einher. Die Renditedifferenz zwischen 10- und 2-jährigen Treasuries hat sich seit dem Ende der Finanzkrise bereits um 190 Basispunkte verengt, und die Volatilität fällt extrem gering aus.

Die graduelle Vorgehensweise bei den Zinserhöhungen dürfte zu stärkerem Aufwärtsdruck am kurzen Ende der Renditekurve im Vergleich zum langen Ende führen. Unseres Erachtens dürfte der verhaltene Inflationsausblick in Kombination mit der strukturellen Nachfrage nach Anleihen langer Laufzeit den Aufwärtsdruck am langen Kurvenende infolge der Einstellung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen und der Normalisierung der Zentralbankbilanzen zum Teil ausgleichen. Daher rechnen wir mit einer allmählichen Verflachung der Renditekurve, die sich aber nur vergleichsweise geringfügig auf Anleihen mit langer Duration auswirken wird.

Durationsentschädigung auf Allzeittief
Die Duration ist ein Messwert für die Anfälligkeit einer Anleihe gegenüber Zinsveränderungen. Während die Laufzeit einer Anleihe direkt in Zusammenhang mit der Duration steht, weisen die Kuponraten und Zinsen ein inverses Verhältnis zur Duration auf. So würde eine Anleihe mit einer Duration von 5 bei einem Zinsanstieg von 1 Prozent rund 5 Prozent einbüßen. Die Duration einer Nullkupon-Anleihe entspricht ihrer Restlaufzeit, während die Duration einer Kupon-Anleihe kürzer ist als deren Laufzeit. In der Regel gilt, dass je länger die Laufzeit, desto höher die Duration und desto höher das Zinsrisiko. Anleihen mit längerer Duration verlieren an Wert, wenn die Renditen steigen, während bei Anleihen mit kürzerer Duration das Gegenteil gilt. Die durchschnittliche Duration globaler Anleihen ist nach der Finanzkrise gestiegen, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass sich die Emittenten die günstigeren langfristigen Finanzierungsbedingungen infolge der äußerst entgegenkommenden Geldpolitik weltweit zunutze machen. In der Folge ist die Entschädigung für das Durationsrisiko zusammen mit den langfristigen Renditen gesunken, bevor sie sich auf historischen Tiefstständen stabilisiert hat.

In einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld schichten Anleger in der Regel in Anleihen kürzerer Laufzeit oder mit höherem Kupon um, um das Zinsrisiko (d.h. die Duration) in ihren Portfolios zu verringern. Die geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der Fed dürften sich unterschiedlich auf die kurz-, mittel- und langfristigen Zinsen auswirken. Dies stellt Anleihenanleger, die ihre Duration an die steigenden Zinsen anpassen möchten, vor Herausforderungen. Im Allgemeinen sind Anleihen kürzerer Laufzeit weniger anfällig für Zinsanstiege, weisen aber auch geringere Kuponerträge als länger laufende Anleihen auf und bieten möglicherweise keine vollständige Inflationsentschädigung. Allerdings machen die Kuponerträge üblicherweise den Großteil des Gesamtertrags einer Anleihe aus, wohingegen die Kapitalgewinne vernachlässigbar sind. Dies gilt vor allem für langfristige Anleger im Hinblick auf Diversifizierung und Einkommen. Insgesamt stellt die Durationsanpassung einen Kompromiss zwischen niedrigerem Kapitalrisiko und höheren Kuponerträgen dar. Daher könnten Strategien mit kurzer Duration bei steigenden Zinsen schlechter abschneiden als solche mit langer Duration.

Konvexität bietet Erträge bei steigender Volatilität
Eine weitere Möglichkeit, das Zinsrisiko abzusichern, besteht in Portfolio-Immunisierungsstrategien, bei denen die durchschnittliche Duration eines Anleihenportfolios dem Anlagehorizont der Anleger entspricht. In einer solchen Strategie wirken sich Zinsänderungen im selben Maße auf den Kurs und auf die Wiederanlage der Kuponzahlungen aus, sodass sich über den Anlagezeitraum hinweg eine feste Rendite ergibt. Institutionelle Anleger wie beispielsweise Rentenfonds machen umfangreichen Gebrauch von diesen Strategien. Allerdings sind diese Strategien unter Umständen mit hohen Kosten verbunden, da sie regelmäßig neu ausgerichtet werden müssen.

Im nachstehenden Beispiel zeigen wir auf, dass die Aufnahme von Anleihen mit langer Duration in ein immunisiertes Portfolio trotz Zinsschwankungen tatsächlich zu Ertragssteigerungen beitragen kann. Wir haben zwei hypothetische immunisierte Portfolios bestehend aus zwei Anleihen mit derselben Kreditqualität aber unterschiedlichen Kuponraten und unterschiedlicher Laufzeit sowie Duration zusammengestellt. Portfolio 1 umfasst zwei Anleihen mit einer Duration von vier und sechs Jahren, während die beiden Anleihen in Portfolio 2 eine Duration von vier und 16 Jahren aufweisen. Beide Portfolios haben eine durchschnittliche Duration von fünf Jahren, die unserem Anlagehorizont entspricht. Wir haben eine statische Analyse durchgeführt, bei der nur die Zinsen um ihr aktuelles Niveau von 2 Prozent herum schwanken, um zu sehen, wie sich die beiden Portfolios entwickeln. Dabei wird deutlich, dass Portfolio 2, das eine Anleihe mit längerer Duration umfasst, unabhängig vom Renditeniveau die höchsten Erträge erzielt. Darüber hinaus bietet das immunisierte Portfolio mit der höheren Konvexität – gemessen an der Krümmung im Verhältnis zwischen Anleihenkurs und Rendite – den besten Ertrag, unabhängig davon, ob die Zinsen steigen oder fallen.

Angesichts der allmählichen Normalisierung der Geldpolitik weltweit dürfte die Zinsvolatilität zunehmen, was für eine Anlage in Anleihenportfolios mit höherer Konvexität spricht.

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