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15.03.2018 | 09:21

Capital Group: Gute Zeiten für internationale Unternehmensanleihen

Vantil Charles, Capital Group Global Corporate Bond Portfoliomanager, erklärt seinen optimistischen Ausblick für die Assetklasse trotzdem er auch Unsicherheit erwartet und defensive Emittenten übergewichtet. Außerdem erklärt er seinen Researchansatz und sein Interessante an guten Namen mit schlechten Adressen.

Ist das aktuelle Makroumfeld gut für internationale Unternehmensanleihen?

Wenn ich mir die Welt und das synchrone – und noch dazu moderate – Weltwirtschaftswachstum so ansehe, halte ich das aktuelle Umfeld für Unter nehmensanleihen für gut.

Ich gehe davon aus, dass die Geldpolitik, insbesondere die Rückführung der expansiven Notenbankmaßnahmen, entscheidend dazu beiträgt, dass es so bleibt. Sie dürfte für einen moderaten Zinsanstieg und eine etwas höhere Inflation sorgen. So lange dies so bleibt, dürften die Zeiten für internationale Unternehmensanleihen gut sein.

Abgesehen von der Geldpolitik, was hat internationale Unternehmensanleihen zuletzt am stärksten beeinflusst?

Anfang 2017 sorgte die Politik für große Unsicherheit am Markt. Wichtige Wahlen in Europa ließen zunehmenden Populismus befürchten. Die Einzelheiten des Brexit waren alles andere als klar, und der Sieg von Präsident Trump hat viele Gewissheiten der US-Politik infrage gestellt.

Doch jetzt ist längst nicht mehr so viel von politischen Risiken die Rede: Die Märkte haben auf die meisten Wahlergebnisse in Europa positiv reagiert, und die Regierungsbildung in Deutschland macht Fortschritte. Die Brexit-Verhandlungen sorgen aber weiter für Unsicherheit.

Neben einigen noch immer ungelösten politischen Schwierigkeiten achtet man daher jetzt wieder stärker auf das Wachstum in den USA, das Gewinnpotenzial der Unternehmen und die Wachstums- aussichten Chinas.

In den USA standen politische Veränderungen im Mittelpunkt, insbesondere die Steuerreform. Glauben Sie, dass sie große Auswirkungen auf internationale Unternehmensanleihen hat?

Die niedrigere Unternehmenssteuer könnte US-Emittenten nützen. Man muss aber wissen, dass sich andere Länder revanchieren könnten. So haben viele europäische Finanzminister schon verlauten lassen, dass die Trump-Administration mit ihrer Steuerreform ausländische Unternehmen diskriminiere. Ja, kurzfristig dürften die Reformen US-Unternehmensanleihen nützen, doch drohen in Zukunft ungewollte Folgen. Viel wird meiner Ansicht nach davon abhängen, wie schnell die Reform umgesetzt wird.

Stark betroffen von den politischen Veränderungen könnten Technologieunternehmen mit gut geführten Kassen sein. Sie könnten den einmaligen Steuerab- schlag bei der Repatriierung im Ausland gehaltener Barmittel für Aktienrückkäufe nutzen. Früher haben sie Fremdkapital eingeworben, um Rückkäufe zu finanzieren. Mit Blick auf die Folgen der politischen Veränderungen bin ich daher abwartend.

Wie setzen Sie all dies in Ihrem Portfolio um?

Die Portfoliopositionierung beruht auf einem optimistischen Konjunkturausblick, allerdings mit anhaltender Unsicherheit. Alle Assetklassen waren zuletzt nicht sehr volatil, was zu einer gewissen Vorsicht mahnt. Wir bevorzugen daher eher defensive Unternehmen. Das führte zu einer höheren Gewichtung von Sektoren wie Versorgern, unserer größten Übergewichtung im Portfolio.

Das Portfolio besteht vor allem aus stabilen Qualitätsunternehmen, wobei wir auch andere Einzelwertchancen nutzen. Solche Titel, die meist als risikoreicher gelten, können für mehr Ertrag sorgen.

Wie investieren Sie in internationale Unternehmensanleihen?

Als Analyst mag ich Unternehmen mit hohen und stabilen Cashflows, die jetzt Schulden abbauen. Gut geführte Unternehmen mit hohen Cashflows sind meist in allen Phasen des Marktzyklus erfolgreich.

Riskant wäre es aber, ausschließlich auf die Benchmarkwerte mit den höchsten Erträgen oder dem größten Nachholbedarf bei der Kursentwicklung zu setzen, weil sie meist recht illiquide sind. Stattdessen strebe ich als Portfoliomanager eine möglichst starke Diversifikation an. Außerdem ist mein Portfolioumschlag recht gering.

Bei der Analyse von Anleihen berücksichtige ich eine Vielzahl von Faktoren, etwa die Marktsicht, meine eigene Fundamentaleinschätzung, die relative Bewertung sowie Sonderfaktoren wie die Emissionsprämie. Eine wesentliche Rolle spielen die Eigenschaften des jeweiligen Unternehmens, der Sektorausblick und die Laufzeit der Anleihen.

Wo setzen Sie die Schwerpunkte in Ihrem Portfolio? Meiden Sie bestimmte Marktsegmente?

Die attraktivsten Titel finden unsere Analysten zurzeit in den Sektoren Versorger, Energie und Banken. Wie erwähnt, sind viele Versorgeranleihen recht stabil, was insbesondere in unsicheren Zeiten wichtig ist. Der günstige Ölpreisausblick wiederum spricht für Energiewerte, auch wenn wir hier wählerisch sind. Schließlich könnten neue US-Finanzanleihen interessant sein.

Das Portfolio schließt selten einen Sektor ganz aus, weil auch das zu riskant wäre. Man kann das Sektorrisiko aber nicht nur dadurch handhaben, dass man den Sektor untergewichtet. Wir können auch die Duration verkürzen oder die Kreditqualität anheben.

Das Schöne an unserem analytischen, benchmarkunabhängigen Einzelwertansatz ist, dass man sich auf die Fundamentaldaten des Emittenten konzentrieren und bei einem ungünstigen Risikoprofil Verzicht üben kann. Beispielsweise verzichten wir zurzeit auf eines der größten Industrieunternehmen am Markt, das für insgesamt 150 Milliarden US-Dollar Anleihen begeben hat. Seit vielen Jahren haben unsere Fundamentalanalysten mit der Komplexität, der Geschäftsstrategie und dem Risikoprofil des Unternehmens ihre Schwierigkeiten. Der Markt sieht es jetzt ähnlich, weil einige der Schwächen jetzt deutlich werden.

Setzen Sie in Ihrem Portfolio auch auf bestimmte Themen?

Die meisten unserer Entscheidungen sind einzelwertorientiert und beziehen sich auf einzelne Unternehmen. Doch es gibt immer die Möglichkeit, in bestimmten Sektoren auf Themen zu setzen.

Ein wichtiges Thema waren Fusionen und Übernahmen im Pharmasektor, von denen es in den letzten Jahren viele gab. Man könnte darin einen Grund sehen, den Sektor zu meiden. Jedoch sind dadurch viele Anlagemöglichkeiten entstanden. Durch die Zusammenarbeit mit unseren Aktienkollegen können wir deren Branchenkenntnisse nutzen, um mögliche Übernahmeziele und Übernehmer zu indentifizieren. Wir können erkennen, ob ein Unternehmen nach Abschluss der Fusion Schulden abbauen kann. So gelang es uns, in Firmen mit attraktiven stabilen Cashflows zu investieren, die dauerhaft Risiken abbauen.

Als Analyst gefallen mir die guten Namen mit schlechten Adressen: Die europäischen Peripherieländer gelten gemeinhin als risikoreicher und werden daher oft gemieden, aber sie bieten noch immer viele Chancen. Ich schätze Unternehmen mit dominierenden Markt- anteilen und diversifizierten Cashflows, die zur Verringerung der Risiken nicht nur an ihrem Heimatmarkt aktiv sind.Ich habe daher mehrere Langfristpositionen in Emittenten mit guten Fundamentaldaten, deren Renditen zurzeit höher sind als die der meisten Investmentgrade-Anleihen.

Zum Schluss: Wie setzen Sie Makro­ einschätzungen im Portfolio um?

Dreimal jährlich kommen auf unserem Forum der Portfolio Strategy Group alle unsere Anleihenexperten zusammen. Unsere Konjunkturanalysten kommen ebenso hinzu wie weitere Investmentexperten. Wir diskutieren ausführlich über den Konjunkturausblick und das Anleihenumfeld, mit unserem eigenen internationalen Research als Basis. Die Ergebnisse dieser Diskussionen helfen uns bei der strategischen Portfoliopositionierung.

Entscheidend für die Umsetzung von Makroeinschätzungen im Portfolio ist die Risikoanalyse. Dazu arbeiten wir eng mit unserem Team für Risiken und quantitative Lösungen zusammen, das risikobasierte Faktoranalysen vor- nimmt. Dadurch erfahren wir unter anderem mehr über die einzelnen Portfoliorisiken, ihre Korrelationen und ihre Zusammenhänge.

Das Risikoteam erstellt Szenarioanalysen und ermittelt mit Stresstests, wie das Portfolio unter unterschiedlichen Marktbedingungen reagieren würde. So führen wir regelmäßig eine Szenarioanalyse durch, um zu erkennen, was bei einer neuen Krise wie in den Jahren 2007 bis 2009 mit dem Portfolio passiert. Diese Analyse kombinieren wir mit dem Re- search der Portfolio Strategy Group, um uns ein Bild von der Wahrscheinlichkeit einer Wiederholung einer solchen Krise zu machen.

Wir glauben, dass die Kombination von Makroresearch und unserem researchorientierten Ansatz Investoren optimalen Zugang zu den vielfältigen Chancen internationaler Unternehmensanleihen bietet – und die Möglichkeit, mit überdurchschnittlicher Qualität überdurchschnittliche Erträge zu erreichen.

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