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17.11.2017 | 10:23

Capital Group: Die großen Themen für Anleiheninvestoren.

Wie wird es den Anleihenmärkten ergehen, wenn die großen Zentralbanken die Geldpolitik nicht weiter lockern? Soll man dann weniger in Anleihen investieren? Und gelten die Argumente für passives Investieren für Anleihen und Aktien? Mike Gitlin, Leiter Anleihen bei der Capital Group, spricht über die Assetklasse und die Konsequenzen für Investoren.

Da die Erholung der Weltwirtschaft schon recht weit fortgeschritten ist, könnten Kreditrisiken eine wichtigere Rolle spielen als Zinsrisiken.

Anleiheninvestoren sollten weiter auf Ausgewogenheit achten und nicht ganz auf Duration verzichten.

Wenn – insbesondere gegen Ende des Konjunkturzyklus – viele Investoren um wenige illiquide Anlagen konkurrieren, kann dies problematisch werden – etwa bei Bank Loans und Private Debt.

Bei Anleihen dürfte passives Investieren kaum so wichtig werden wie bei Aktien. Es gibt strukturelle Hindernisse.

Was sind zurzeit die wichtigsten Risiken für Anleiheninvestoren?

Grundsätzlich gibt es zwei Risiken: das Zins- und das Kreditrisiko. Fast zehn Jahre lang war die Geldpolitik in den führenden Industrieländern außergewöhnlich locker, und die Anleihenrenditen sind kontinuierlich gefallen. Die Aussicht auf eine Normalisierung der Geldpolitik konfrontiert Investoren mit einem gewissen Zinsrisiko. Wir halten es aber nicht für dramatisch.

Unserer Ansicht nach befindet sich der weltweite Konjunkturzyklus in seiner Spätphase. Meist dauert ein Aufschwung fünf oder sechs Jahre, aber die Finanzkrise liegt jetzt schon neun Jahre zurück. Wir wissen nicht, wann der Aufschwung endet, aber wir wissen, dass er schon sehr lang ist. In den USA herrscht fast Vollbeschäftigung, und der Anleihen markt signalisiert schon jetzt eine mög liche Rezession in den nächsten Jahren. Alles in allem glauben wir, dass die Zinsen nicht zu stark steigen werden. Am Terminmarkt sieht man es genauso.

Die Spreads sind allerdings recht eng. Ob bei Investmentgrade-Anleihen oder High Yield – sie sind nicht weit von ihren Allzeittiefs entfernt. Doch wenn die Spreads kaum noch zurückgehen können, sind die Risiken asymmetrisch. Wenn die Risikobereitschaft der Anleger plötzlich abnimmt, könnten sich die Spreads massiv ausweiten. Aber bei einer hohen Risikobereitschaft ist kaum noch eine signifikante Verengung zu erwarten. Entsprechend vorsichtig sind wir bei Kreditrisiken.

Manche Anleger fragen sich, ob auch die Politik ein Grund zur Sorge ist. Tatsächlich gibt es länderspezifische politische Risiken: Man denke an die Unruhen in Venezuela, den Brexit, Nordkorea und die schwierige Lage in den USA. Doch politische Risiken lassen sich schlecht bewerten, wenn überhaupt. Wir achten daher lieber auf Risiken, die wir messen und leichter nachverfolgen können.

Was sollten Anleiheninvestoren in einem solchen Umfeld bedenken?

Bleiben Sie ausgewogen. Das ist unsere Kernbotschaft. Verzichten Sie auf eine zu starke Übergewichtung von Aktien oder Anleihen. Die extrem lockere Geldpolitik seit 2008 hat die Kurse risikobehafteter Wertpapiere enorm steigen lassen und zu Bewertungsverzerrungen in allen Assetklassen geführt. Es gibt heute keine billigen Wertpapiere mehr. Ob Aktien, Anleihen oder Immobilien – wir glauben, dass die Bewertungen überall zwischen fair und hoch liegen. Jetzt, in der Spätphase des Konjunkturzyklus, müssen Investoren die Kurse und ihr eigenes Risikoprofil im Blick behalten.

Wir ermutigen Investoren, nicht ganz auf Duration zu verzichten, da wir glauben, dass die Geldpolitik nur sehr langsam und maßvoll normalisiert wird. Weltweit sorgen etwa das niedrige Wachstum und die niedrige Inflation, aber auch die gute technische Verfassung des amerikanischen Anleihenmarkts für langfristig niedrige Zinsen. Wie schon erwähnt: Wir glauben, dass es an den Credit-Märkten weniger ruhig zugehen wird und raten daher zu einem konservativeren, aus- gewogeneren Ansatz.

Heißt das, dass es an den Anleihenmärkten nur noch wenige Chancen gibt?

Keineswegs. Es gibt immer attraktive Anlagemöglichkeiten. Beispielsweise können Investoren mit einem Kernportfolio aus amerikanischen oder internati- onalen Anleihen niedrigere bis mittlere einstellige Erträge erzielen. Interessant finden wir auch Emerging Market-Anleihen, deren Kreditqualität im Schnitt besser ist als die von High Yield. Außerdem sind die Renditen höher, was ungewöhnlich ist, da eine bessere Kreditqualität meist mit niedrigeren Renditen einhergeht. Aber die Emerging Markets sind tendenziell volatiler. Die Investoren erhalten also einen Ausgleich für die größeren Schwankungen.

Interessante Renditen können vor allem Emerging-Market-Strategien bieten, deren Manager in unterschiedlichen Anleihenmarktsegmenten nach attraktiv bewerteten Titeln Ausschau halten können. Chancen sehen wir an ausgewählten Staatsanleihenmärkten, aber auch bei manchen Unternehmensanleihen. Auch Municipals, insbesondere hochverzinsliche, können unserer Ansicht nach weiter attraktive Renditen bieten. Es gibt also noch Chancen für Investoren, auch wenn uns die Bewertungen mancher Marktsegmente Sorgen machen.

Können Sie einige Worte zu den Märkten sagen, die Ihnen anfällig erscheinen?

Viele Marktsegmente sind hoch bewertet, insbesondere Bank Loans und Private Debt. Diese beiden illiquiden Assetklassen verzeichneten enorme Mittelzuflüsse. Doch wenn sich viele Investoren auf illiquide Anlagen stürzen, insbesondere in der Endphase des Marktzyklus, sollte man gewarnt sein. Falls es später wieder zu hohen Abflüssen kommt, könnte dies für die Märkte zum Problem werden.

Die allermeisten Bank Loans stammen von Unternehmen ohne Investmentgrade-Rating. Es gibt keinen Schutz vor vorzeitigen Rückzahlungen; die Kredit- nehmer können sie also jederzeit zu pari tilgen und sich dann günstiger refinan- zieren. Dieses Risiko erscheint hoch, da die meisten Loans über pari notieren. Auch beim Settlement gibt es Liquiditätsrisiken. Bank Loans haben keinen vertraglichen Settlement-Zeitraum. Die Rückzahlung kann manchmal Wochen dauern.

Private Debt stammt meist von (oft kleinen) Unternehmen, die sich bei Banken kein Geld leihen wollen oder es nicht können. Unzureichender Gläubigerschutz ist eine Herausforderung, und gerade bei sehr kleinen Emittenten ist eine Evaluierung der Papiere oft nicht einfach. Private Debt wurde auch deshalb so beliebt, weil die Investoren Marktineffizienzen nutzen wollten, die durch den Rückzug traditioneller Banken entstanden sind. Doch für umfassende Analysen und eine sorgfältige Prüfung kleiner Emittenten braucht ein Manager enorme Ressourcen – und ein großes Juristenteam, das die Wirksamkeit der Gläubigerschutzklauseln prüft. Das Anlegerinteresse an diesem Sektor scheint sehr groß, was nicht gerade zu einem besseren Risiko-Ertrags-Profil für Investoren führt.

Lassen Sie uns noch über passive Anleiheninvestitionen reden. Was halten Sie davon?

Auch im Anleihenbereich gibt es jetzt passive Ansätze, aber eine wichtige Rolle spielen sie bislang nicht. Bei Aktien haben passive Strategien mittlerweile einen großen Marktanteil, aber bei Anleihen beträgt der Marktanteil weniger als 20%. Dafür gibt es strukturelle Gründe: Zum einen ist es extrem schwer, eine Anleihen-Benchmark nachzubilden; denken Sie etwa an den bekannten Bloomberg Barclays US Aggregate Index. Er besteht aus fast 10.000 Einzelwerten. Weil man eine solche Benchmark niemals exakt nachbilden kann, haben passive Strategien automatisch einen Tracking Error.

Doch selbst wenn man alle erforderlichen Anleihen findet, müsste man sie zu genau dem gleichen Preis kaufen, zu dem sie in den Index aufgenommen wurden. Nur so lässt sich die Ertragsstruktur des Index genau nachbilden. Aber nicht alle Anleihen sind am Markt verfügbar. Nach unseren Schätzungen kann man an einem beliebigen Handelstag weniger als 60% der Indexwerte kaufen.

Noch komplizierter wird es dadurch, dass neue Anleihen nicht an ihrem Emissionstag in den Index aufgenommen werden. Zwischen Emission und Aufnahme in den Index können sich aber die Preise verändern. Aktive Manager haben dadurch einen Timing-Vorteil. Sie können Anleihen dann am Primärmarkt kaufen, wenn sie in großem Umfang verfügbar sind, während passive Fonds möglicherweise bis zum Monatsende warten müssen. Aktive Manager können so Mehrertrag gegenüber der Benchmark und ihren passiven Wettbewerbern erzielen.

Ein weiterer Nachteil passiver Strategien ist, dass sie Zinsschocks nicht abfedern können. Wenn man in die Benchmark investiert ist, muss man auch deren Duration akzeptieren. Mit anderen Worten: Passive Investoren können ihre Anlagen nicht vor steigenden Zinsen schützen. Aktive Manager können hingegen die Portfolioduration senken, um sich auf steigende Zinsen vorzubereiten. Ceteris paribus können aktive Fonds daher höhere Erträge erzielen als passive, wenn die Zinsen steigen.

Und das ist nicht alles: Passive Fonds sind in höherem Maße in die Anleihen der am höchsten verschuldeten Unternehmen investiert, da sie einen größeren Anteil des Index stellen und Benchmarks nun einmal nach der Marktkapitalisierung gewichtet sind. Statt einfach nur blind viele Anleihen dieser Unternehmen zu halten, erscheint es uns sinnvoller, wenn unser Unternehmensanleihen-Analystenteam sorgfältige einzelwertspezifische Fundamentalanalysen vornimmt und sich dann gezielt für bestimmte Titel entscheidet.

Und schließlich muss man wissen, dass die aktivsten Anleihenmanager in der Vergangenheit passive Anleihenstrategien hinter sich gelassen haben – und zwar nach Abzug von Gebühren. Und über den ganzen Marktzyklus.

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