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13.11.2017 | 10:50

Columbia Threadneedle: US-Aktien − Marktpsychologie und Anlageerfolg

Häufig liegt es an emotionalen Entscheidungen, wenn Anlageziele nicht erfüllt werden. Doch kann man von diesem Verhaltensmuster profitieren? Das Investmentkonzept des Threadneedle American Fund ist genau darauf ausgelegt und nutzt Anlagechancen, die sich durch irrationales Anlegerverhalten eröffnen

Die Investmenttheorie basiert auf dem Grundsatz der effizienten Märkte, wonach alle verfügbaren Informationen in alle Aktienkurse eingepreist sind. Allzu häufig aber sind psychologische Faktoren dafür verantwortlich, dass Anleger ihre Anlageziele nicht erreichen. Wir untersuchen die Auswirkungen dieser psychologischen Einflüsse auf Anlageentscheidungen und damit die Aktienkurse.

Im Anschluss erläutern wir das spezielle Konzept, auf dem die Anlagephilosophie und der Investmentprozess des Threadneedle American Fund gründen – ein Konzept, das darauf ausgelegt ist, Anlagechancen zu nutzen, die sich durch irrationales Anlegerverhalten und dadurch bedingte Fehlbewertungen eröffnen.

Irrationale Verhaltensmuster

Emotionen wie Angst und Gier beeinflussen die Anlageentscheidungen von Investoren. Dadurch handeln diese nicht immer rational. Zu den geläufigsten irrationalen Verhaltensmustern gehören:
Selbstüberschätzung: Menschen neigen dazu, ihre eigenen Fähigkeiten und Kenntnisse zu überschätzen und die Aktien, die sie favorisieren, zu optimistisch zu bewerten bzw. diejenigen, die sie untergewichten, zu pessimistisch zu sehen.
Verlustaversion: Menschen empfinden Verluste von Natur aus stärker als Gewinne. Ein entstandener Verlust schmerzt einen Anleger tendenziell viel mehr als ihn ein gleich hoher Gewinn freut. So ist das Verlustgefühl, wenn wir 100 Dollar verlieren, gewöhnlich größer als die Freude, die wir empfinden, wenn wir 100 Dollar auf der Straße finden. Dementsprechend tun sich Investoren häufig schwer damit, Verluste aus dem Verkauf einer Aktie zu realisieren, deren Fundamentaldaten sich verschlechtern, da sie hoffen, trotz allem irgendwann wieder die schwarze Null zu erreichen.
Trägheit oder Status quo: Investoren verfolgen eine gewählte Strategie nicht konsequent weiter, weil sie eine Entscheidung oder ein nicht gewünschtes Ergebnis vermeiden möchten, und stattdessen lieber abwarten, wie sich die Märkte weiterentwickeln. Ein derartiger Aufschub kann effektive Anlageentscheidungen behindern. Wir sehen das zum Beispiel, wenn Analysten ihre Zahlen oder Ratings nicht anpassen, obwohl sich die Fundamentaldaten einer Aktie verändert haben. Genauso neigen traditionelle fundamentale Fondsmanager dazu, Änderungen in der Anlagethese zu einer Aktie aufgrund von Verlustaversion oder Selbstüberschätzung zu spät zu berücksichtigen.
Ankereffekt: ein einflussreicher Effekt, bei dem sich bestimmte Kursziele in den Köpfen der Investoren „verankern“, obwohl diese rein willkürlich sind. Dadurch neigen Anleger dazu, sich zu früh von ihren Gewinneraktien zu trennen. Das Kursziel ist eine Zahl wie jede andere, kann für manche Investoren aber eine überragende Bedeutung annehmen.
‘Wer einmal gebissen worden ist, wird vorsichtiger’: Nach einer unangenehmen Erfahrung im Leben sind Menschen bei der nächsten Gelegenheit häufig vorsichtiger. Das gleiche gilt, wenn sich Anleger ihre Finger mit einem Investment verbrannt haben. Dass sie erneut in diesen Titel investieren werden, ist dann deutlich unwahrscheinlicher – auch wenn die betreffende Anlagestory zum späteren Zeitpunkt eine ganz andere ist. Das liegt in der Natur des Menschen.

Dies sind nur einige der vielen psychologischen Faktoren, die das Anlegerverhalten beeinflussen und dazu beitragen, dass Märkte ineffizient sind.

Investmentphilosophie

Anleger sind nicht nur rational, objektiv und emotionsfrei. Sie zeigen irrationale Verhaltensmuster, die ihre Anlageentscheidungen beeinflussen. Dadurch entstehen fortdauernde Ineffizienzen an den Märkten, die wir mit Hilfe eines disziplinierten Investmentprozesses ausschöpfen wollen, um konsistent Mehrerträge für unsere Kunden zu erwirtschaften.

Wir sind überzeugt, dass Qualitätsaktien, die im Marktvergleich günstig sind und/oder eine positive Unternehmensdynamik aufweisen, eine tendenziell überdurchschnittliche Wertentwicklung verzeichnen.

Investmentprozess

Im Einklang mit unserer Anlagephilosophie suchen wir Qualitätsaktien, die im Marktvergleich günstig bewertet sind und eine positive Unternehmensdynamik aufweisen.

Wir definieren Qualitätsunternehmen als Unternehmen, die nachhaltig profitabel sind und sich durch ein diszipliniertes Kapitalmanagement auszeichnen. Dadurch können wir Unternehmen meiden, deren Managementteams sinnlose Überinvestitionen (Empire Building) tätigen, die aus Sicht der Aktionäre letztlich wertvernichtend sind, also zu einer geringeren Rendite auf das eingesetzte Kapital führen. Empirische Untersuchungen signalisieren, dass disziplinierte Managementteams zumeist überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften.

Wir halten Ausschau nach Aktien, die im Vergleich zum Gesamtmarkt und ihrer Branche günstig bewertet sind. Wir prüfen, was der Markt eingepreist hat und ob es sich bei der Aktie um eine „Wert-Falle“ (Value Trap) handelt – ein Unternehmen, das auf den ersten Blick sehr günstig, eigentlich aber viel zu teuer ist. Weil sich Investoren tendenziell überschätzen, sehen sie die Herausforderungen für ungeliebte Aktien häufig zu pessimistisch. Wir zielen auf Anlagen in Unternehmen mit sich verbessernden Fundamentaldaten (gemessen an der Kursentwicklung und den Gewinnrevisionen), deren Managementteams durchweg profitabel wirtschaften und das Unternehmenskapital diszipliniert einsetzen.

Die Unternehmensdynamik definieren wir als Kombination von Kursdynamik und Gewinnrevisionen. Die Kursdynamik ist wichtig, weil Investoren risikoscheu sind und die Gewinneraktien in ihren Portfolios tendenziell zu früh verkaufen. So zeigt die Erfahrung, dass es sich tatsächlich lohnt, die Trendwelle zu reiten – getreu dem Motto „The trend is your friend“.

In Bezug auf ihre Gewinnrevisionen neigen Sell-Side-Analysten tatsächlich zu „Herdenverhalten“. Dadurch bewegen sich die Schätzungen des Gewinns je Aktie zumeist rund um den Konsenswert. Außerdem passen Sell-Side-Analysten ihre Gewinnschätzungen nach Bekanntwerden neuer Informationen häufig zu spät an, da sie tendenziell zu lange an ihren vorherigen Zahlen festhalten.

Das US-Team von Columbia Threadneedle Investments nutzt unsere gleichermaßen tiefe und breite US-amerikanische und britische Research-Plattform. Die 27 Fundamentalanalysten der zentralen Research-Abteilung in den USA analysieren aktiv rund 650 US-Unternehmen. Darüber hinaus profitiert das Portfoliomanagement von der makroökonomischen Expertise und dem Themen-Knowhow unserer Investmentplattform. So erhält es differenzierte Einblicke und damit eine bessere Grundlage für seine Anlageentscheidungen.

Der Prozess in der Praxis

Unser Prozess stellt sicher, dass wir die Fundamentaldaten der Unternehmen objektiv und emotionsfrei bewerten und uns nicht durch kurzfristige Marktentwicklungen ablenken lassen.

Beispiel für eine Kaufentscheidung:

Als 2014 eine neue Generation von Spielkonsolen an den Markt kam, schauten wir uns das Unternehmen Electronic Arts (EA) genauer an, bei dem kurz zuvor ein Führungswechsel stattgefunden hatte. Während des vorhergehenden ‚Konsolenzyklus‘ hatte der Markt die Aktie schlechter bewertet als die von Wettbewerbern. Es war jedoch klar, dass wir uns am Beginn eines neuen Konsolenzyklus befanden. Das sprach für ein künftig stärkeres Umsatzwachstum. Außerdem hatte das neue Management die Verbesserung der Bruttoertragsmarge zu einer Priorität gemacht und wollte stärker auf digitale Download-Spiele setzen. Damit deutete alles darauf hin, dass der Bewertungsabstand gegenüber branchengleichen Unternehmen wie Activision schrumpfen würde.

Als die ersten Belege für die Realisierung der Wachstumsvorhaben des Unternehmens vorlagen – EA übertraf die Konsensschätzungen und hob seine Gewinnprognosen stärker an als erwartet –, kauften wir die Aktie. Inzwischen sind wir seit über drei Jahren in der EA-Aktie investiert und halten auch weiter an diesem Gewinner-Titel fest, da die Sell-Side-Schätzungen die starken Fundamentaldaten des Unternehmens immer noch nicht widerspiegeln. So haben wir mehrere positive Überraschungen und Revisionen mitgemacht und der Kurs der Aktie hat sich seit ihrer Aufnahme in unser Portfolio in etwa verdreifacht. Damit hat sich diese Aktie deutlich besser entwickelt als der Gesamtmarkt*.

Beispiel für eine Verkaufsentscheidung:

Ein weiterer Aspekt unseres Investmentansatzes ist unsere Bereitschaft, uns von Positionen zu trennen, auch wenn wir dadurch Verluste hinnehmen müssen. Erforderlich ist das, wenn wir wissen, dass der Kurs einer Aktie noch weiter sinken könnte, weil sich ihre Fundamentaldaten verändert haben. Wir wollen die Verlustaversion meiden.

So ist es bereits vorgekommen, dass wir eine Portfolioposition komplett veräußert haben, nachdem sich die Aussichten des betreffenden Unternehmens verändert haben, obwohl die Analysten an ihren Kauf-Empfehlungen festgehalten haben. Gegen den Konsens zu agieren kann schwer sein, aber auch hier können wir uns durch einen emotionsfreien, objektiven Ansatz von anderen Anbietern am Markt differenzieren.

Im Juli dieses Jahres haben wir uns von unseren Anteilen an Southwest Airlines getrennt, weil wir Hinweise auf eine Verlangsamung des Umsatzwachstums sahen und das Bewertungsniveau im historischen Vergleich zunehmend ausgereizt erschien. Diese Aktie hatte uns in den zweieinhalb Jahren ihrer Portfoliozugehörigkeit solide Überrenditen beschert. Seitdem wir den Titel verkauft haben, hat er sich jedoch schlechter entwickelt als der Markt*.

Zusammenfassung

Unserer Ansicht nach hat unser Ansatz drei wichtige Vorteile für Investoren. Erstens bieten wir einen wirklich differenzierten verhaltenspsychologischen Ansatz für einen Markt, in dem sich zu viele Investoren auf passive Anlagestrategien zu beschränken scheinen und dadurch Alphapotenzial vergeben. Zweitens ist das durch einen verhaltenspsychologischen Ansatz generierte Alpha kaum mit traditionellen Anlagestilen korreliert und eröffnet dadurch Diversifikationsvorteile. Drittens sind wir überzeugt, dass die Verhaltensmuster, von denen wir profitieren, beständig sind, da sie in der Natur des Menschen liegen.

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