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Insight und Marktnews

05.05.2017 | 09:00

M&G: Es existiert kein Volatilitätsparadoxon

Finanzkommentatoren und Journalisten – für Herdenbildung ebenso anfällig wie die Anleger selbst – haben auf das „Volatilitätsparadoxon“ aufmerksam gemacht, den offensichtlich fehlenden Zusammenhang zwischen einer niedrigen Volatilität an den Aktienmärkten und einem verstärkt unsicheren makroökonomischen Umfeld.

Diesen Monat in der Financial Times:

„Die Ausgeglichenheit des Angst-Barometers an der Wall Street verblüfft die Investoren angesichts der Unsicherheit am Markt auch weiterhin.“

Finanzkommentatoren und Journalisten – für Herdenbildung ebenso anfällig wie die Anleger selbst – haben auf das „Volatilitätsparadoxon“ aufmerksam gemacht, den offensichtlich fehlenden Zusammenhang zwischen einer niedrigen Volatilität an den Aktienmärkten und einem verstärkt unsicheren makroökonomischen Umfeld.

Die meisten stützen sich dabei auf Charts wie diese:

Letzten Sommer habe ich darüber geschrieben, warum der Vix keine gute Kennzahl für Selbstgefälligkeit ist (kein neues Argument). Letzten Monat beschäftigte ich mich dann mit ähnlichen Themen im Zusammenhang mit Dispersion. Chris Dillow hat den besten Text dazu geschrieben, warum die gegenwärtige Situation kein Paradoxon ist (inkl. der Probleme mit den verwendeten Kennzahlen) und, was noch wichtiger ist, was das Wesen der Antriebskräfte hinter den Assetpreisen ist.

Dillow sagt, dass eine niedrige Volatilität in Situationen vorkommt, wenn es eine relativ symmetrische Verteilung zwischen jenen Marktteilnehmern gibt, die höhere Preise für nötig halten und solchen, die für niedrigere Preise argumentieren. Verkäufer können dann vergleichsweise leicht Käufer finden, die zur Zahlung nahe dem vorherrschenden Preis bereit sind. In einem „unsicheren“ Umfeld gibt es keinen Grund, warum die unterschiedlichen Sichtweisen nicht relativ gleichmäßig verteilt sein sollten. Tatsächlich sollte man dies vielleicht sogar erwarten.

Dies ist eine gute Erklärung dafür, warum die Märkte auf täglicher Basis relativ statischer sein können als gewöhnlich. Der S&P Index war jedoch nicht statisch, sondern ist steil angestiegen.

Die umgekehrte Beziehung zwischen der Richtung des S&P 500 und des VIX Index ist detailliert dokumentiert. Die eigentliche Frage ist vielleicht nicht, warum der VIX so niedrig ist, sondern warum der S&P nach oben tendiert.

Für dieses Szenario bedarf es einer mehr asymmetrischen Verschiebung der Sichtweisen mit einer größeren Zahl an Investoren, die zur Zahlung höherer Preise bereit sind. Wir hatten früher bereits dazu geschrieben und argumentiert, dass dies teilweise damit im Zusammenhang steht, dass der zu Anfang des letzten Jahres vorherrschende Pessimismus verschwunden ist. Die im Moment existierende geldpolitische Unsicherheit ist teilweise durch die Möglichkeit einer US-amerikanischen oder globalen „Reflation“ charakterisiert. Es mag zwar nicht das Basisszenario vieler Marktteilnehmer sein, doch gehörte diese Konstellation vor einem Jahr nicht einmal zu den Wahrscheinlichkeitsverteilungen.

Es gibt allerdings noch einen weiteren Grund, warum sich Unsicherheit mit trendhaftem Verhalten assoziieren lässt. In wirklich unsicheren Zeiten ist das Gefühl eines „Bewertungsankers“ gelockert. Bewertungsanker geben uns ein Gefühl dafür, ob ein Vermögenswert „günstig“ oder „teuer“ ist. Wenn alle überzeugt wären, dass der historische Durchschnitt des Shiller-KGV eine nützliche Maßeinheit ist, so würde der Kurs von Aktien niemals deutlich von ihm abweichen.

Nichtsdestotrotz trennen sich die Märkte von Zeit zu Zeit von diesen Ankern. Im Fall der Technologieblase stellte sich der Glaube, dass wir uns auf eine neue Welt mit höheren Wachstumsraten zubewegen (was strukturell höhere Bewertungen rechtfertigen sollte), als übertrieben heraus. Im Fall der Staatsanleihen aus Industrieländern hat sich der Glaube an eine Welt mit dauerhaft niedrigen Zinsen bisher bestätigt.

In solchen Fällen kann die Unsicherheit über eine günstige oder teure Bewertung eines Vermögenswerts dazu führen, dass über ein Ziel hinausgeschossen wird oder man einem Trend erliegt. Sind sich Investoren weniger bewusst, welches Niveau günstig bzw. teuer ist, so weniger wahrscheinlich ist, dass sie auf eine gewisse Rückkehr zu einem Mittelwert (Mean Reversion) setzen. Diese Idee wurde für die Erklärung herangezogen, warum Vermögenswerte mit weniger eindeutigen Bewertungsankern sozusagen „durchstarten“, z.B. Währungen oder Rohstoffe.

Bedenkt man die Bedeutung von Zinsen und Inflation für die Aktienbewertungen, so ist es vielleicht keine Überraschung, dass sich die Ansichten über günstige und teure Bewertungen aufweichen. Viele der gegenwärtigen Marktkommentare haben einen Unterton, der eine tiefe Unsicherheit bzgl. der Struktur des wirtschaftlichen Systems zeigt: Werden uns niedrige Zinsen für immer erhalten bleiben? Sehen wir eine ausgeprägte Infragestellung der vorherrschenden ökonomischen Ideologie? Wie relevant ist der Zusammenhang zwischen Zinsraten und Wachstum?

Das in jüngster Zeit trendhafte Verhalten im S&P 500 lässt sich im Verhalten des Momentum Index ablesen.

Eine niedrige Volatilität und trendhaftes Verhalten können mit einer Welt der verstärkten Unsicherheit über das vorherrschende System vollständig konsistent sein. Für die Investoren stellt sich die Frage, ob die Bewertungen als solche attraktiv sind oder nicht.

Dessen ungeachtet sollte alleine die Tatsache, dass viele Investoren und Kommentatoren nach Anzeichen von Selbstzufriedenheit suchen zumindest von daher eine beruhigende Wirkung haben, da eine zu Blasen führende Euphorie heutzutage keinen dominierenden Einfluss hat.

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