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03.04.2017 | 16:20

Credit Suisse: Spekulationen über höhere EZB-Zinsen scheinen verfrüht

Bessere Konjunkturdaten in der Eurozone haben erste Spekulationen darüber angestossen, ob die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Einlagenzins schon bald erhöhen könnte. Wir erachten einen solchen Schritt als noch nicht notwendig. Es besteht indessen weiterhin ein Risiko, dass eine solche Leitzinserhöhung Teil eines breiteren geldpolitischen Massnahmenpakets sein könnte, das möglicherweise im September angekündigt wird.

Robuste Geschäftsklimaindikatoren und Inflationsdaten in der Eurozone führen zu steigenden Erwartungen, wonach die EZB in den kommenden Monaten allmählich zu einem weniger «dovishen» geldpolitischen Kurs übergehen werde. Ziemlich wahrscheinlich wird die EZB ab Januar 2018 den Umfang ihrer monatlichen Wertschriftenkäufe langsam reduzieren (Tapering). Indessen wird auch zunehmend darüber diskutiert, ob sie ihre Leitzinsen noch vor dem Ende ihres quantitativen Lockerungsprogramms anheben werde oder nicht. In diesem Beitrag werfen wir einen Blick auf die Argumente, die hinter dieser Möglichkeit und ihren potenziellen Konsequenzen stehen.

Einlagensatz als relevanter EZB-Leitzins

Im Zinskorridorsystem, das die EZB zur Steuerung der Geldmarktsätze verwendet, markiert der Einlagensatz (zurzeit –0.4%) das untere Ende der Spanne und ist daher derzeit der relevante Schlüsselzins. Dies hängt mit dem deutlichen Anstieg der Liquidität im Bankensystem der Eurozone zusammen, der auf EZB-Instrumente wie die quantitative Lockerung und zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte (T-LTRO) zurückzuführen ist und die Geldmarktsätze stark belastet. Davor war der Hauptrefinanzierungssatz, der die Mitte des Zinskorridors markiert (und zurzeit bei 0.0% liegt), der relevante Leitzins. Er dürfte diesen Status jedoch nicht zurückerlangen, bevor nicht die Überschussliquidität in der Eurozone weitgehend abgebaut ist – ein Vorgang, der noch in sehr weiter Ferne liegt.

Der negative Einlagensatz wurde im Juni 2014 eingeführt und danach weiter gesenkt, womit die EZB auf die schwachen Konjunkturdaten und die drohende Deflation reagierte. Einer der Hauptgründe war der damals deutlich höhere EUR/USD-Wechselkurs, der für unangemessen straffe geldpolitische Bedingungen sorgte. Darüber hinaus versuchte die EZB mit dem negativen Einlagenzins, die kurz- und mittelfristigen Sätze und damit die Zinskurve als Ganzes weiter nach unten zu drücken. Und zu guter Letzt war es für den EZB-Rat im Jahr 2014 auch einfacher, sich auf Negativzinsen als letzten Versuch zur Abwendung von Deflationsdruck zu einigen als auf die Lancierung eines quantitativen Lockerungsprogramms.

Weshalb würde die EZB ihren Einlagenzins anheben?

Die wirtschaftlichen Bedingungen und der Wechselkurs haben sich seit 2015 stark verändert, und obwohl die Inflationsperspektiven nach wie vor schwach bleiben, hat sich das Deflationsrisiko weitgehend verflüchtigt. Vor diesem Hintergrund könnte heute auch die Kosten-Nutzen-Analyse mit Blick auf die Negativzinsen anders ausfallen. Ein günstiger Effekt der Negativzinsen ist unter anderem die Verankerung des kurzen Endes der Zinskurve und damit auch der Wechselkurse. Negativ zu Buche schlagen demgegenüber unter anderem die Kosten, die dem Bankensystem infolge negativer Zinsen entstehen und die möglicherweise auch die Kreditvergabe hemmen. Diese Belastung nimmt effektiv täglich zu, weil die Überschussliquidität im Eurosystem im Gleichschritt mit den Wertschriftenkäufen seitens der EZB steigt. Das Banksystem als Ganzes bezahlt bereits rund EUR 5.2 Mrd. an Negativzinsen jährlich auf Überschussreserven in Höhe von rund EUR 1’300 Mrd.

Die Kosten-Nutzen-Analyse könnte daher eher zugunsten einer leichten Erhöhung des Einlagensatzes auf beispielsweise –0.25% sprechen, womit der Zinskorridor um den Hauptrefinanzierungssatz wieder symmetrisch würde. Ein solcher Schritt ist in unseren Augen zurzeit allerdings noch alles andere als dringend. Es besteht jedoch ein Risiko, dass eine geringfügige Anhebung des Einlagensatzes in ein geldpolitisches Massnahmenpaket einflies- sen könnte, das möglicherweise im September angekündigt wird. Zu einer lockeren Geldpolitik neigende Mitglieder des EZB-Rats werden die Wertschriftenkäufe 2018 wohl ziemlich langsam zurückfahren wollen. Ein Kompromiss mit ihren «hawkisheren» Kollegen könnte daher in einem leicht höheren Einlagensatz bestehen. Eine solche Anhebung müsste nicht unbedingt als Straffungsschritt wahrgenommen werden, insbesondere dann nicht, wenn er gleichzeitig mit einem eher gemächlichen Tapering angekündigt würde. Zudem könnte etwaiger Aufwärtsdruck auf die Renditen oder den EUR infolge eines höheren Einlagensatzes abgefedert werden, indem ein ziemlich langsamer Tapering-Prozess ins Zentrum gestellt würde. Da zudem der Hauptrefinanzierungssatz selbst wohl kaum vor dem Ende der quantitativen Lockerung angehoben werden dürfte, könnte eine Einlagenzinserhöhung als einmalige Massnahme zur Normalisierung des Zinskorridors anstatt als Beginn eines Zinserhöhungszyklus gesehen werden. Letzterer liegt noch in ziemlich weiter Ferne und wird voraussichtlich erst nach Ende des Tapering richtig einsetzen.

Europäische gegenüber US-amerikanischen Banken bevorzugt

Unser Ausblick für Finanzaktien relativ zu globalen Aktien lautet weiterhin Marketperform, doch favorisieren wir nun europäische Banken gegenüber ihren US-Pendants. Seit dem 27. April 2016 hatten wir US-Bankaktien gegenüber solchen aus Europa bevorzugt. Nicht zuletzt dank einer «hawkisheren» US-Notenbank und eines markanten Anstiegs der US-Anleihenrenditen verbesserte sich das gesamtwirtschaftliche Umfeld für US-Banken im Jahr 2016 deutlich, was die Gewinnwachstumserwartungen für die Branche steigen liess. Nach den US-Wahlen profitierte der Sektor zudem von den Hoffnungen auf eine Lockerung der Regulierungsvorschriften in den USA.

Im Gegensatz dazu sahen sich europäische Banken weiterhin mit politischen Risiken konfrontiert (Brexit, Krise in Griechenland, Präsidentschaftswahlen in Frankreich). Zudem wurden europäische Banktitel durch Befürchtungen in Bezug auf die Kapitalpuffer belastet – insbesondere in Italien, wo Probleme mit notleidenden Krediten Unsicherheiten für den Sektor zur Folge hatten. Und letztlich drückten auch Sorgen hinsichtlich einer regulatorischen Verschärfung und weiterer potenzieller Rechtsstreitigkeiten in Zusammenhang mit den Aktivitäten der vergangenen Jahre auf die Performance europäischer Banktitel. Doch nun setzt eine Debatte zur Ausstiegsstrategie der EZB aus ihrer quantitativen Lockerung ein, die Inflation in Europa zieht an, und die Region erfreut sich einer robusten Konjunkturdynamik. Vor diesem Hintergrund haben europäische Banken in unseren Augen Potenzial für eine Outperformance relativ zu US-Banken. In den USA sind demgegenüber die Erwartungen in Bezug auf eine lockerere Regulierung mittlerweile hoch, und nach unserem Dafürhalten sind die guten Nachrichten zur Wirtschaftsentwicklung und Geldpolitik nun weitgehend eingepreist.



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